固定收益专题研究报告：从融资结构看房企融资变化

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main][Table_Title]分析师：齐晟执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 研究助理：胡玉霜 Email：huys@r.qlzq.com.cn [Table_Summary]投资要点 从融资结构看房企融资变化不同的下行周期，不同的融资结构变化：销售下行中的投资依靠经营杠杆维持以往下行周期中的销售走弱往往导致房企销售回款速度放缓，而本轮周期中房企其他资金来源却逆势上升，销售回款、各项应付款的支撑作用凸显，说明房企积极利用经营性杠杆，但这对销售、品牌议价能力有更高要求，不同类型房企的融资能力将分化，信用资质因而不同。 其他资金与各项应付款：房企利用经营性杠杆能力分化，小型房企仍将承压16 年以来房企的其他资金、各项应付款对开发到位资金正向支撑作用最大。但展望后期，地产调控政策风向不变，销售的量、价均难回升，且房企的周转率、对上游的占款力度已达历史高位，再度提高较困难。 分结构来看，08 年以来大型房企运用经营杠杆的能力一直在增强，受行业的政策及周期波动影响小，中型房企的杠杆运用能力稳中有进，而小型房企则明显随行业周期波动。因此后续经营性杠杆的整体收缩难影响大型房企，中型房企将保持稳定，而小型房企将最先受到冲击。 国内贷款、自筹资金与利用外资：财务杠杆受紧政策风口制约，仅大型房企可持续国内贷款中银行贷款占其中比重近 80%，是最主要的构成部分。大型房企的银行借款保持稳定，但中、小型房企分别从 16、10 年下降。非金融机构贷款情况，也是行业整体趋势向下，但是大、中型房企的表现尚可，仅小型房企从 16 年开始加速下行。近期银行、信托等机构纷纷被发文或窗口指导，后续房企通过银行机构贷款的难度还将进一步加大，信托也依然受限。国内贷款的占比或将继续下降，其中大型房企尚可维持目前的杠杆水平，但中、小型房企的融资将被挤出，财务杠杆将被动下降。股权融资空间可期，但利好限于大型房企其他类资金的变动趋势分化也系受总量压缩、资源向头部集中影响，关联方借款、民间借贷的规模和活跃度下行，资源易向大型房企倾斜。 自有资金部分，17-18 年股权融资的表现较弱，股权融资内部分化加剧。17、18 年的年均融资规模不超过 400 亿，不过进入 19 年，房企的股权融资规模恢复。与其他融资方式受限相比，股权融资所受政策制约较小，未来该项融资的占比有望提升，但也延续分化趋势。利用外资：限制加码，中小房企“续血”能力下降海外债作为补充融资工具，对中小房企的支持力度较大。但是具体看海外债的收入用途中包含再融资目的的占比明显提升，且 7 月监管新规要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，海外债补充融资的能力下降，对中小型房企的“续血”作用下降。 融资方式分化，房企杠杆运用能力亦现高下若仅就房企自身融资情况的边际变化幅度来排序的话，具体排序为：各类杠杆均上升>股权融资下滑>财务杠杆下滑>财务、股权融资下滑>经营杠杆下滑>经营、股权融资下滑>财务、经营杠杆下滑>经营、财务、股权融资下滑风险提示事件：政策超预期变动，样本选择偏差[Table_Industry]证券研究报告/固定收益专题报告 2019 年 09 月 05 日 从融资结构看房企融资变化 --中泰证券固定收益专题研究报告 2019-09-05 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 从融资结构看房企融资变化 ........................................................................................................ - 3 - 不同的下行周期，不同的融资结构变化：销售下行中的投资依靠经营杠杆维持 ................ - 3 - 其他资金与各项应付款：房企利用经营性杠杆能力分化，小型房企仍将承压 .................... - 5 - 国内贷款、自筹资金与利用外资：财务杠杆受紧政策风口制约，仅大型房企可持续 ......... - 9 - 自筹资金：股权融资空间可期，但利好限于大型房企 ...................................................... - 13 - 利用外资：限制加码，中小房企“续血”能力下降 ............................................................... - 16 - 融资方式分化，房企杠杆运用能力亦现高下 ..................................................................... - 17 - 投资评级说明： ........................................................................................................................ - 21 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 从融资结构看房企融资变化 不同的下行周期，不同的融资结构变化：销售下行中的投资依靠经营杠杆维持 根据房地产销售同比增速的变化情况，2008 年至今地产行业已经历了三个完整周期，其中 09-11、12-14、16 年至今三个时间段的地产销售收入均处于下行周期，不过 16 年至今的下行周期与前两轮存在明显区别。以往的下行周期中，地产销售通常领先于投资约半年的时间，而 16 年以来销售增速的下行却未带下投资增速，房地产开发投资同比始终保持在 10%以上的高位。 图表 1： 2016 年以后地产销售下行但投资不见回落 -30-20-1001020304050602006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02商品房销售面积:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比 来源：WIND， 中泰证券研究所 对于始终高企的投资数据，我们可以结合房企的融资结构来分析。从房地产开发资金来源的角度看，房企筹资渠道分为国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金以及各项应付款 5 部分。虽然房地产开发到位资金只是指房地产企业实际拨入的，用于房地产开发的各种货币资金。不过房企融资需求最大的环节即前期开发，因此分析开发阶段的资金来源对了解房企整体的融资情况具有参考意义。 我们计算每一年房企开发资金来源中各细项的占比，并计算每年相对于上一年的变动百分点情况，可以看到在 09-11、12-14 的两轮下行周期变动相似，除了国内贷款的占比变动方