农林牧渔行业深度报告-猪周期有公式：周期七阶段与拐点三要素

分析师邱星皓登记编号：S1220524070004王泽华登记编号：S1220523060002猪周期有公式：周期七阶段与拐点三要素农 业 团 队 • 行 业 深 度 报 告证券研究报告 | 农林牧渔 | 2024年08月13日报告摘要通过对历史周期复盘，我们认为猪周期类似经济周期，可以分为四象限七阶段。所谓四象限，指的是生猪价格同样会经历复苏——繁荣——衰退——萧条周而复始的周期。往细，又可分为七阶段。① 猪价磨底不去产能阶段；②疫病扰动或固定资产建设阶段；③ 产能去化滞后兑现阶段； ④季节性消费旺季拉动猪价阶段。猪价下降周期可分为①养殖盈利不去产能阶段； ② 产能增加滞后释放阶段；③季节性消费淡季压制猪价阶段。以上七阶段在不同周期不一定全部存在，但七阶段越完整，则一轮猪周期的持续时间越长，反之亦然。过去猪周期为何3-4年一轮，近年猪周期为何看似缩短？周期阶段本身的弱化：①近两轮猪价上行周期中的猪价震荡磨底期短/没有，以及由于规模化提升，在猪价震荡磨底中，行业母猪不去产能了。② 固定资产建设过剩；疫病对复产复养的扰动变小、时间缩短导致第二阶段的缩短。③ 周期下行迅速进入亏损，导致盈利不去产能阶段缩短。深层次的行业因素： 行业灵活性极大提升，母猪到肥猪出栏中间可调节因素变多，影响变大猪价周期见顶回落/见底回升特征：周期拐点三要素。每一轮周期的见顶/见底都有相似的特征，往往由供给拐点/出栏体重变奏/季节性三方面共同决定。其中，供应的大拐点是核心与基础，其决定了周期反转时间点与价格中枢位置。情绪与体重变奏是推手，往往有可能将猪价推波助澜至大幅偏离中枢的价格位置。季节性是可选因子，也有一定的推波助澜作用。2报告摘要有迹可循的猪价：23年以来为何这么走？23H1：前期母猪效率提升导致供给提前恢复。23H2：母猪增产兑现大于消费季节增量。24H1：多空转换，供应拐点出现，体重边际扰动仍存。萍踪浪迹的股价：反映怎样的猪价与基本面预期?2023年9月前：行业快速进入亏损期，反复的去产能催化。2023年9月后：长亏损+去化加速+冬季疫病，周期反转迎预期。本轮股价启示：周期博弈更加前置，个股兑现度同样很重要。风险提示：历史规律失效风险；数据异常与失真风险；模型误差风险；畜牧行业疫病风险。34目录1、猪周期有公式：不变的人性与变化的新特征2、有迹可循的猪价：23年以来为何这么走？3、萍踪浪迹的股价：反映怎样的猪价与基本面预期?目录5资料来源：方正证券研究所整理1、猪周期有公式：不变的人性与变化的特征1.1 猪周期从何而来？其本质是什么？1.2 生猪景气周期的核心驱动：亏损和疫病导致的供给收缩1.3 过去猪周期为何3-4年一轮，近年猪周期为何看似缩短？1.4 周期猪价见顶和回落有什么特征，为何说情绪与体重是周期推手？1.1 猪周期源起：商品猪生产长周期，产能阀门是能繁母猪6商品猪生产长周期：（曾祖代）-祖代-父母代-商品代多代际生产，生产长周期。产能阀门是能繁母猪：由于曾祖代和祖代猪多为原种较娇贵，因此行业普遍对猪价行情的反应是补栏/淘汰父母代的能繁母猪，所以决定生猪产能多少的阀门是（二元）能繁母猪。能繁母猪配种到商品猪出栏生产周期需要10个月：4个月的母猪怀孕分娩时间+6个月的商品猪育肥时间。图表1：商品猪生产周期资料来源：方正证券研究所整理1.1 猪周期本质：生猪生产长周期导致的供需错配下的蛛网运动7图表2：猪周期传导机制图猪周期的本质是母猪产能增减受当期价格影响，在长生产周期下，影响未来的市场供给与猪价，循环往复。在猪价上涨时，养殖户对市场存乐观预期，补栏积极性提高，能繁母猪存栏随之增加，传导后表现为10个月后的生猪供给随之增长，而随着供给的持续增加，供过于求以致猪价下跌；在猪价下跌后，养殖户生产经营承压，加大低效能繁母猪淘汰，传导后表现为10月后的生猪供给减少，而随着生猪供给的减少，猪价逐渐回升上涨，如此循环往复。由此，随着供需关系与猪价的持续变化，最后演绎形成了猪周期。资料来源：方正证券研究所整理1.2 生猪景气周期的核心驱动：亏损和疫病导致的供给收缩8各轮周期供给收缩核心驱动：① 2006~2007 亏损+蓝耳病；② 2009-2010 亏损+口蹄疫+腹泻；③ 2014-2018长期亏损；④ 2018-2022亏损+环保+非洲猪瘟； ⑤ 2022-2023 深度亏损图表3：2009-至今各轮周期中猪价、养殖盈利与能繁母猪存栏变化资料来源：wind，方正证券研究所整理能繁母猪存栏环比（%）-1000-50005001000150020002500300035000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023猪价（元/kg，左）养殖盈利（自繁自养，元/头，右）亏损+口蹄疫+腹泻母猪累积去化：-8%-24%-40%+-8%低效产能-10%期间生产效率提升：产能出清催动：亏损+环保第二轮第三轮第四轮第五轮2006年以来去化周期：非洲猪瘟亏损?%11%24%-12%？%1.6%6%环保1.3 猪周期公式：3-4年的周期是表象，背后可将猪周期拆为七阶段9图表4：猪周期七阶段资料来源：方正证券研究所整理1.3 2010-2014年周期：疫病催化导致猪价短上升、产能长去化周期10图表5：2010-2014年周期阶段特征；单位：月度猪价（左轴，元/kg），养殖盈利（右轴，元/头）资料来源：wind，方正证券研究所整理本轮周期特征：①亏损+疫病冲击+压栏，猪价短期快速上升；②产能恢复猪价回落；③猪价下行但养殖盈利，长不去产能周期；④长磨底去化周期迎来周期反转周期阶段时间持续时间周期特征母猪周期总长猪价磨底+疫病去产能阶段2010年4月-2010年6月3个月磨底减少疫病扰动与固定资产建设阶段2010年6月-2010年10月5个月上行减少产能去化滞后兑现阶段2010年10月-2011年8月11个月见顶增加季节性消费旺季拉动猪价阶段养殖盈利不去产能阶段2011年9月-2013年4月17个月下行增加产能滞后释放阶段2013年5月-2014年3月10个月见底减少季节性消费淡季压制猪价阶段猪价上升周期46个月上升周期时长总计猪价下降周期下降周期时长总计无无19个月27个月图表6：2010-2014年周期阶段细分以及持续时间1.3 2014-2018年周期：长磨底催生高景气，高景气导致深亏损11图表7：2014-2018年周期阶段特征；单位：月度猪价（左轴，元/kg），养殖盈利（右轴，元/头）资料来源：wind，方正证券研究所整理本轮周期特征：① 长达2-3年的长磨底去产能；②长磨底催生长且高景气周期；③ 高景气周期导致下行期长且深周期阶段时间持续时间周期特征母猪周期总长猪价磨底+疫病去产能阶段2014年4月-2015年4月12个月磨底减少疫病扰动与固定资产建设阶段2015年4月-2015年7月4个月上行减少产能去化滞后兑现阶段2015年7月-2016年5月10个月见顶增加季节性消费旺季拉动猪价阶段养殖盈利不去产能阶段2016年6月-2017年6月12个月下行增加产