行动教育(605098)投资价值分析报告：管理培训先锋，“大客户”战略点燃增长新引擎

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 8 月 18 日 公司研究 管理培训先锋，“大客户”战略点燃增长新引擎 ——行动教育（605098.SH）投资价值分析报告 增持（首次） 深耕行业近二十年，口碑裂变持续增长。行动教育成立于 2006 年，2015 年登陆新三板，2021 年在 A 股主板上市。企业管理培训是公司的核心业务，贡献 85%以上收入。公司股权集中于创始人李践家族，股权结构较为稳定。公司拥有高标准化商业模型，致毛利率较高；公司业务高转介绍、高复购率，销售费用率基本稳定。公司合同负债与现金持续增长，近三年分红比例保持 70%+。 行业主要受客户行业景气度和竞争程度影响，竞争格局较分散。企业管理培训行业的特质在于，客户行业因素比宏观经济因素更容易影响其收入的增长。客户行业景气度（部分受宏观经济影响）影响付款节奏，客户行业竞争激烈程度和对未来经济的预期影响培训意愿，因此迭代快的行业更需要培训。消费行业（占行动教育收入的 50%以上）迭代快，对培训需求高，其员工及经销商培训基数高，潜在培训周期长（经销商可能迭代，需要再培训）。此外，单个客户的最长培训周期通常为 3-4 年，部分客户可能出现合作方迭代的情况，培训需求也随之周期性变化。整体而言，由于单个客户的服务周期有限，需销售人员持续拉新，因此销售环节在以行动教育为代表的企业管理培训行业中最为重要。 实效管理教育开创者，持续巩固核心竞争力。行动教育作为上市公司，已在资产规模、品牌认知以及客户资源等方面具备先发优势，在行业中位列第一梯队。行动教育属于综合性机构，差异化定位能有效获客。与院校商学院相比，行动教育课程设置立足实效第一，并且具有价格优势；与针对企业管理某一环节或某一行业的培训机构相比，行动教育的课程设置覆盖企业管理的整个生命周期；公司与院校商学院的客户定位也存在差异，如长江商学院主要服务于企业核心管理层，而行动教育集中于企业中层的团课。 大客户战略打开增长空间。2023 年起行动教育正式将发展大客户作为公司的一项重要战略。大客户用户粘性强，金额贡献高，且具有较好的示范效应。23 年公司计划拓展 200 家大客户，最终实际拓展 243 家，24 年大客户开发目标为 300家，大客户的开发将为公司业绩增长打开新的增长空间。展望未来，大客户开发数量仍有较大空间，包括已服务上市企业百万级订单的潜力挖掘，未服务上市民营企业的开发和行业龙头企业的开发。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为2.80/3.47/4.20 亿元，对应 PE 为 14x/11x/9x。随着大客户不断拓展，以及公司逐步提升排课量、单班人数和客单价，公司业绩有望逐步抬升。参考相对估值与绝对估值，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济风险，市场竞争加剧风险，限售解禁股份减持风险，依赖关键人员风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 451 672 856 1,049 1,249 营业收入增长率 -18.78% 49.08% 27.33% 22.58% 19.04% 归母净利润（百万元） 111 219 280 347 420 归母净利润增长率 -35.10% 97.95% 27.53% 24.06% 21.03% EPS（元） 0.94 1.86 2.37 2.94 3.56 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.40% 22.88% 24.97% 26.36% 27.11% P/E 35 18 14 11 9 P/B 3.7 4.1 3.5 3.0 2.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-08-16 当前价：33.10 元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1.18 总市值(亿元)： 39.08 一年最低/最高(元)： 30.54/54.91 近 3 月换手率： 114.27% 股价相对走势 -21%-6%10%25%40%08/2311/2302/2405/24行动教育沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.45 -24.98 -0.62 绝对 -8.53 -33.99 -14.15 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 行动教育（605098.SH） 投资聚焦 关键假设 1）管理培训： ①浓缩 EMBA：场数方面，预计 24-26 年《浓缩 EMBA》仍保持每个月 3 场的节奏。单班人次方面，预计 24-26 年逐步提升，分别为 390/430/460人。客单价方面，公司持续对团单等进行提价，推动培训者选择均价更低的更大人数的团单，或部分抵消单课价格的上涨，预计 24-26 年单人次单价增速分别为5%/3%/3%。综合来看，预计 24-26 年《浓缩 EMBA》收入增速分别为22%/14%/10%。②校长 EMBA：23 年《校长 EMBA》共开课 99 个模块，每场人数平均约为 100 人，实现营收 2.35 亿元。场数方面，花瓣楼升级完成，有望安排更多场次，我们预计 24-26 年《校长 EMBA》平均每月排课量分别为 10/13/16节。单班人次方面，24 年公司计划从 23 年的 100 人提升至 110 人，为保证上课体验感，我们预计 25-26 年单班人次仍维持在 110 人。客单价方面，23 年《校长 EMBA》客单价从 29.8 万元提升至 35.80 万元，预计推动团单数量的增多，部分抵消客单价的上涨，我们预计 24-26 年单人次单价增速分别为 8%/5%/5%。综合来看，我们预计 24-26 年《校长 EMBA》收入增速分别为 44%/37%/29%。③论坛等业务：排课较为稳定，预计 24-26 年收入增速分别为 10%/10%/10%。综合来看，我们预测公司管理培训 24-26 年收入增速分别为 28%/23%/20%。 2）管理咨询：管理咨询业务部分由管理培训业务的客户转化，且公司仍主要发展管理培训业务，预计短期内管理咨询与管理培训收入的占比稳中有降，我们预测公司管理咨询 2024-2026 年收入增速分别为 20%/18%/15%。 3）图书音像制品销售：随着研发成果和课程资料不断开发，我们预测公司图书音 像 制 品 销 售 收 入 有 望 稳 健 增 长 ， 2024-2026