宏观点评：7月社融超预期回落的背后

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 08 月 13 日 宏观点评 7 月社融超预期回落的背后 事件：2024 年 7 月新增人民币贷款 2600 亿，预期 4561 亿，去年同期 3459 亿；新增社融 7708亿，预期 1.02 万亿，去年同期 5366 亿；存量社融增速 8.2%，前值 8.1%；M2 同比 6.3%，预期6.4%，前值 6.2%；M1 同比-6.6%，前值-5%。 核心结论：7 月信贷、社融规模均低于季节性、也低于预期，结构仍然欠佳，尤其是：居民短贷连续 6 个月同比少增、再度转为“去杠杆”，企业中长贷连续 13 个月同比少增，票据冲量特征明显，M1 增速连续 4 个月为负、并续创历史新低等，本质约束还是需求不足、信心不足。往后看，继续提示：当前经济下行压力不小，实现全年目标需政策“持续用力、更加给力”。具体到货币端，宽松还是大方向，年内大概率还会降准降息，9 月是重要观察窗口。 1、总体看，7 月信贷、社融规模均低于季节性、也低于预期，结构仍然欠佳。总量看，7 月新增信贷 2600 亿，明显低于季节性、也是 2009 年 11 月以来最低水平；新增社融 7708 亿，明显低于预期，信贷负增是主要拖累。结构上，居民再度转为“去杠杆”，居民短贷连续 6 个月同比少增、指向消费仍然偏弱，居民中长贷同比多增、但低基数可能仍是主要支撑；企业短期贷款、中长期贷款均不同程度走弱，实体融资意愿偏弱、财政投放偏慢是主要原因，票据冲量特征明显。M1 增速连续 4 个月负增，并续创历史最低水平，企业资金活化偏弱仍是主要拖累。 2、往后看，继续提示：当前经济下行压力不小，需求不足仍是核心矛盾，实现全年目标需政策“持续用力、更加给力”。具体到货币端，宽松还是大方向，年内大概率还会降准降息。7 月以来，物价数据仍然偏弱、PMI 低位进一步下行、房地产销售改善未能延续等，均指向当前经济下行压力不小，需求不足仍是核心矛盾。完成年内经济增长目标仍需政策加码、尤其是需求端，7 月 30日政治局会议也明确指出宏观政策要“持续用力、更加给力”。具体到货币端，短期货币政策仍是“相机抉择”的模式，伴随外部稳汇率压力边际减轻，稳增长空间有望打开，货币宽松仍是大方向，年内大概率还会降准降息，9 月是要观察窗口（美联储降息、国内政府债券集中发行）。 3、短期看，有 4 大关注点：1）财政发力节奏，包括专项债、国债、特别国债的发行情况；2）美联储降息节奏；3）实物工作量的形成情况（挖掘机、水泥、沥青等）；4）稳地产政策落地效果、紧盯地产销售和房价走势，也要关注核心城市可能的进一步放松、收储规模也可能扩大等。 4、具体看，7 月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模低于预期、也低于季节性，结构也未有好转，居民端再度“去杠杆”、企业端表现偏弱。具体看：居民再度转为“去杠杆”，居民短贷连续 6 个月同比少增，指向消费仍然偏弱，中长贷同比多增，但低基数可能仍是主要支撑，需求不足的问题仍突出；企业短期贷款、中长期贷款均不同程度走弱，实体融资意愿偏弱、财政投放偏慢是主要原因，票据冲量特征明显。 >总量看，7 月新增信贷 2600 亿，同比少增 859 亿，明显低于季节性（近三年同期均值 7016亿），也是 2009 年 11 月以来最低水平，其中：居民贷款减少 2100 亿，同比多减 93 亿；企业贷款新增 1300 亿，同比少增 1078 亿；非银贷款新增 2057 亿，同比少增 113 亿。 >居民再度转为“去杠杆”，居民短期贷款连续 6 个月同比少增，指向消费仍然偏弱，中长期贷款同比多增，低基数可能仍是主要支撑。7 月居民短期贷款减少 2156 亿，同比少增 821 亿，指向居民消费可能仍然偏弱；居民中长期贷款增加 100 亿，同比多增 772 亿，主因居民提前还贷等因素导致去年同期基数明显走低，当前新房销售与二手房销售有所分化、但整体来看对信贷拉动仍偏弱（7 月 30 大中城商品房销售面积同比-16.5%、13 城二手房销售面积同比 22.2%）； >企业短期贷款、中长期贷款均不同程度走弱，实体融资意愿偏弱、财政投放偏慢是主要原因，票据融资规模创历史新高、冲量特征明显。7 月企业短期贷款减少 5500 亿，同比多减 1715 亿；中长期贷款增加 1300 亿，同比少增 1412 亿，企业融资意愿不强、专项债等财政资金落地效果偏弱可能仍是主要拖累；票据融资 5586 亿，同比大幅多增 1989 亿，冲量特征明显。 2）新增社融规模明显低于预期，也低于季节性，人民币贷款转负并创历史新低是主要拖累，政府债券是主要拉动，存量社融增速较上月抬升 0.1 个百分点至 8.2%。 >总量看，7 月新增社融 7708 亿，同比多增 2342 亿，明显低于预期（市场预期 1.02 万亿），也低于季节性（近三年同期均值 7968 亿）；存量社融增速较上月抬升 0.1 个百分点至 8.2%。 >结构看，7 月社融口径的人民币贷款减少 767 亿、同比少增 1131 亿，并创历史新低；政府债券新增6911 亿，同比大幅多增 2802亿，是社融的主要拉动项，政府债券发行后续有望进一步提速；企业债券融资新增 2028 亿、同比多增 738 亿，可能与资产荒背景下、债券发行利率明显下行，企业由信贷融资转向债券融资有关；表外融资减少 755 亿，同比少减 970 亿。 3）M1 增速连续 4 个月负增，并续创历史最低水平，指向企业资金活化仍偏弱，数据“挤水分”可能也有一定影响；M2 同比小幅改善，基数走低可能仍是主要支撑。 >7 月 M1 同比-6.6%，较上月大幅回落 1.6 个百分点，连续 4 个月负增、并创历史新低，企业资金活化意愿偏弱仍是主因，数据“挤水分”可能也有一定影响；M2 增速同比 6.3%、较上月小幅抬升 0.1 个百分点，鉴于同期信贷扩张偏慢、财政支出未明显提速，基数走低可能是主要支撑（去年同期 M2 增速明显回落）。存款端，7 月存款增加 2.46 万亿，同比少增 1.25 万亿，其中，财政存款减少 8193 亿，同比少减 2303 亿，反映财政发力仍有待进一步提速。 风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 穆仁文 执业证书编号：S0680523060001 邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《6 月社融大幅少增的背后》2024-07-12 2、《不少新提法—央行二季度货币政策报告 6 大信号》2024-08-10 3、《央行创设临时正、逆回购的 4 点理解》2024-07-08 4、《下半年政策可能有三大类》2024-08-04 5、《PMI 连续 3 月收缩，怎么看、怎么办？》2024-07-31 2024 年 08 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：7 月信贷低于预期、也低于季节性 图表 2：7 月 30 城商品房销售同比