宏观经济专题研究：若美降息周期开启，谁受益？谁受损？

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年08月13日宏观经济专题研究若美降息周期开启，谁受益？谁受损？核心观点经济研究·宏观专题证券分析师：董德志联系人：田地021-609331580755-81982035dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001基础数据固定资产投资累计同比3.90社零总额当月同比2.00出口当月同比7.00M26.20市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宏观经济专题研究-纲目并举看政策：“促转型”与“稳增长”之间的动态切换》 ——2024-08-12《宏观经济专题研究-价格因素压制收入与消费》 ——2024-08-08《从降息举措看政策的诉求》 ——2024-07-26《宏观经济专题研究-深化改革系列研究（2）：二十届三中全会解读》 ——2024-07-19《宏观经济专题研究-深化改革系列研究（1）：二十届三中全会前瞻》 ——2024-07-10美联储政策周期对我国宏观经济和资本市场的影响值得关注。梳理近三轮美国降息周期中我国大类资产的走势，不难发现这一时期往往对应偏弱的风险资产如股票，和偏强的避险资产如黄金和债券。人民币汇率的反应介于两者之间，在降息初期走强而后走弱。需要提示的是，尽管美联储政策利率常被称为全球大类资产的“定价锚”，但总体而言，我国境内资产依然“以我为主”，外部因素的影响相对有限，不同时期主导的因素也有差异。在分析美联储宽松周期的影响时，应对“政策面”和“基本面”加以区分，这也是美国降息后我国股票、债券等资产反应“滞后”的根本原因：“宽美元”直接影响有限，最终仍需通过基本面传导作用于境内市场。即便在对美联储“政策面”本身进行分析时，也要区分“预防性”与“应急性”降息的差异，“预防性”降息一般利好资产价格，而“应急性”降息则往往在危机时期显得势单力薄。前瞻地看，随着美国经济近期出现走弱信号，新一轮降息周期“箭在弦上”。从联邦基金利率期货的定价看，9 月降息已经不是会不会，而是降多少的问题。目前看，随着市场从套息交易和非农数据的震惊中缓过神来，9 月前大幅降息 50BP 的可能性正逐步下降。综合来看，美联储本轮降息周期有望利好我国资产，但力度可能较为温和。一方面，本轮降息“预防性”概率较大。美国经济动能尽管有所走弱，但陡然“硬着陆”进入衰退的可能性依然不高，本轮降息周期可能成为新世纪以来首轮“预防性”降息，对股票、债券等资产的影响偏多。另一方面，目前资本市场对美联储降息预期定价较以往大幅提前。从 1 年美债与联邦基金利率的利差观察，若按今年 9 月 19 日首次降息推演，目前该利差已大于 100BP，显示债券市场大幅提前定价降息，这意味着降息实际落地对资产价格的影响或许将相对温和。风险提示：海外市场动荡，海外经济进入衰退。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录新世纪的三轮降息 .............................................................. 4降息周期中的大类资产 .......................................................... 6股票 .................................................................................. 6债券 .................................................................................. 8外汇 ................................................................................. 10黄金 ................................................................................. 12小结与前瞻 ................................................................... 13请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 我国占世界 GDP 比重不断上升 .......................................................... 4图2： 美元约占全球支付比重的一半 .......................................................... 4图3： 降息周期中的美国经济和股票市场 ...................................................... 5图4： 纳斯达克暴跌后美联储仍在大幅加息 .................................................... 5图5： 2008 年上半年美国地产市场曾季节性“回光返照” ........................................5图6： 降息周期中我国股票市场走势 .......................................................... 7图7： 降息周期不同时点股票相较首次降息当日的累计涨跌幅度 .................................. 7图8： 2007 年我国货币政策持续收紧 ..........................................................8图9： 货币持续收紧是触发我国股市转向的重要因素 ............................................ 8图10： 降息周期中我国国债利率走势 ......................................................... 8图11： 降息周期不同时点国债利率相较首次降息当日的累计涨跌幅度（利率下降债券涨价，标为红色）9图12： 2020 年我国货币政策率先转向，带动债券利率回升 .......................................9图13： 2019 年下半年我国经济呈现回暖迹象 ...................................................9图14： 降息周期中我国汇率走势 ............................................................ 10图15： 降息周期不同时点人民币汇率相较首次降息当日的累计涨跌幅度 .......................... 11图16： “811”汇改后人民币汇率与美元指数联动性加强 ...............................