有色金属行业深度报告：历史上首次降息前后金铜价格走势如何？

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 有色金属 [Table_Date] 发布时间：2024-08-06 [Table_Invest] 优于大势 上次评级: 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -10% -15% -15% 相对收益 -8% -8% 2% [Table_Market] 行业数据 成分股数量（只） 130 总市值（亿） 24780 流通市值（亿） 13822 市盈率（倍） 14.19 市净率（倍） 2.30 成分股总营收（亿） 31776 成分股总净利润（亿） 1882 成分股资产负债率（%） 50.80 [Table_Report] 相关报告 《东北有色周报：衰退交易有望带动金价继续上涨，铜价跌幅有限》 --20240805 《东北有色周报：近期金铜市场在演绎什么？》 --20240729 《东北有色周报：降息交易强化+特朗普遇刺黑天鹅或助力金价走高》 --20240715 《怎么看中国央行暂停购金对金价行情的影响？》 --20240708 [Table_Author] 证券分析师：曾智勤 执业证书编号：S0550520110002 021-20363251 zengzq@nesc.cn 证券分析师：聂政 执业证书编号：S0550121030023 021-20363255 niezheng@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 行业深度报告 历史上首次降息前后金铜价格走势如何？ 报告摘要： [Table_Summary] 历史首次降息前后，整体看金强于铜，但每轮走势都存在显著差异，通过详细复盘，可得到如下启示：1）联储一般因何而降息：核心是就业与通胀风险已得到平衡，且当前美国政治环境下，就业重要性仍高于通胀，因此在降息前一般会出现经济/就业的阶段性走弱，而如果就业“没那么弱”，那么就需要更低的通胀数据来配合降息，此外在风险平衡的状态下，金融市场震荡、流动性紧张等问题可能对联储降息形成催化；2）降息前 1-2 月金铜价格在演绎什么：降息预期抢跑是主要特征，尤其是联储越来越注重预期管理，这也导致资产价格反应更早；对于金而言，在实际降息前往往会因为经济走弱或是降息预期走强而上涨（因为两者都会导致利率下行）；而对于铜而言，比降息预期更重要是市场如何评价降息对后续经济的影响，如果降息能够平抑经济风险，则能够带动铜反弹，反之则铜价仍难以上涨。3）降息后金铜价格在演绎什么：降息不再是关键问题，其他宏观因子的重要性上升，如果美国数据继续走弱或是风险事件出现，则容易引发衰退交易，这也是导致历史上降息后往往金仍强于铜，但需注意两点：一是所谓衰退交易与美国经济是否真的衰退无关，本质上只取决于市场对经济加速走弱的预期，而美国经济实际如何将决定衰退交易强度（参考 2019 年软着陆，降息后铜继续跌，但跌幅有限），二是衰退期间黄金未必都是上涨，须警惕流动性风险，以及联储宽松大幅滞后于通缩所带来实际利率上行（参考 2008 年）。 后续金铜价格怎么看：短期金价预计仍保持强势，铜弱但跌幅有限。与2024 相对较接近的是 2019 年：美国经济似乎都有软着陆可能，首次降息都更像是预防式降息。不妨先简单参考 2019 年金铜走势，降息前3 个月内金价上涨 10%，铜价下跌 6%，而降息后 3 个月内金价继续上涨 6%，铜价持平。进一步看，1）对于金价：2024 年的衰退交易要相对弱于 2019 年，且 2024 年通胀相对更高、且粘性更强，导致美债利率的下行幅度和下行流畅度更弱，因此金价纯粹靠降息交易短期剩余的上行空间有限，但降息交易也并非金价叙事的全部，目前市场已向衰退交易切换，美债利率的潜在下行空间有望打开，进而赋予金价更强的上涨动能（但需要注意流动性风险导致的 sell-all 问题）；2）对于铜价：2024 年上半年铜价上行既有减产预期、逼仓等事件催化，也有良好的宏观预期作为支撑，即市场对美国经济乐观、对于中国预期悲观但春节后边际略有改善，且数据上看 2024 年上半年中美均处于库存周期触底反弹的阶段；但 6 月后铜价从“强预期”向“弱现实”回归，这种挤水分式的下跌是比较流畅的，而随着铜价逐渐回归低位，进一步的衰退交易意味着“弱现实”跌向“更弱现实”，而目前无论从宏观角度（下半年更可能是衰退交易的折返跑）还是产业微观角度（供需边际继续恶化的概率不大），铜的基本面都没有那么弱，预计下行空间较为有限。 风险提示：美国通胀持续超预期、全球货币紧缩超预期、美元升值。 -30%-20%-10%0%10%2023/8 2023/11 2024/22024/5有色金属沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 35 [Table_PageTop] 有色金属/行业深度 目 录 1. 历史降息前后金铜走势如何：粗看金强于铜，细看各有千秋 ...................... 4 1.1. 2018-2019 年：背景是软着陆，但市场在衰退交易与宽松交易间轮转 ............................. 5 1.2. 2007-2008 年：繁荣幻影逐渐褪去，次贷危机浮出水面 ................................................... 10 1.3. 2000-2001 年：科网泡沫破灭，美元和黄金迎来历史转折点 ........................................... 18 1.4. 总结：降息前，降息预期抢跑；降息后，其他宏观因子重要性上升 ............................. 24 2. 后续金铜价格怎么看：短期金价保持强势，铜弱但跌幅有限 .................... 26 3. 风险提示 ............................................................................................................ 33 图表目录 图 1：从历史上联储首次降息前后的金铜走势来看，整体上是金强于铜 ........................................................... 4 图 2：联储首次降息前后，金的收益率表现优于铜 ............................................................................................... 5 图 3：2019/8/1 联储正式开启降息周期，降息前后金价整体表现强势，而铜价相对弱势 ................................ 5 图 4：2018 年下半年美国就业相对稳定 .........