云南白药(000538)内外兼修，铸就中药大健康龙头

证券研究报告 | 公司深度报告 2024 年 08 月 12 日 增持（首次） 内外兼修，铸就中药大健康龙头 消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：53.02 元 云南白药是具有 120 多年历史的中华老字号企业，业务覆盖药品、健康品、中药材资源和医药商业等领域，基于“伤科圣药”云南白药系列向个人健康护理延伸，白药系列药品及云南白药牙膏等大健康产品在多个领域处于领先地位，成为传统中药制造企业向现代化大健康企业转型成功的典范。 ❑ 四大事业部经营稳健，新 BU 预计逐步贡献增量。公司生产经营以药品、健康品、中药材资源和云南省医药公司四大事业群为核心，有效保证公司稳健增长。1）药品事业群：包括公司独家白药系列和覆盖多个领域的普药产品，白药系列包括传统散剂，以及胶囊、气雾剂、贴膏等多种剂型，是肌肉-骨骼系统中成药领域的领先者，市占率稳步提升；2）健康品事业群：创新性将云南白药药品与牙膏融合，成为中药企业跨界成功的典范，2023 年云南白药牙膏在国内市场份额提升至 24.6%，连续多年排名第一，头皮护理养元青系列快速增长，致力于成为一体化的口腔健康、头皮护理、身体护理综合方案解决商；3）中药材资源事业群：一方面对内保障集团战略品种的供应和价格稳定，降低原材料风险，另一方面聚焦三七、重楼等云南优势品种实现对外销售，增加盈利来源；4）云南省医药公司：云南省排名第一的医药配送企业，以提升整体运营效率为目标，增强盈利水平。 ❑ 盈利能力逐步提升，重视股东回报分红率维持较高水平。从财务指标看，近几年公司核心医药工业毛利率呈向上趋势，带动公司整体盈利能力改善回升，净利润率连续 2 年上升。同时公司重视股东回报，近 5 年平均股利支付率近87%，最近 2 年连续超过 90%，处于行业较高水平。 ❑ 内生外延双轮驱动，挖掘新增长曲线。内生方面公司持续加强研发投入，以中央研究院为核心，规划短、中、长期研发项目，为不同发展阶段赋能；外延方面公司基于强大的资金和产业资源优势，先后投资入股万隆控股、上海医药等标的，BD 核药等创新领域，拓展新增长点。 ❑ 盈利预测与投资建议：我们看好公司四大事业群继续保持稳健增长，同时内生外延双轮驱动模式有望为公司带来新增长点。预计 2024-2026 年归母净利润为 45.1/50.2/54.7 亿元，同比增长 10.1%/11.3%/9.0%，对应 PE 为 21/19/17倍，首次覆盖，给予“增持”投资评级。 ❑ 风险提示：政策风险、研发失败、推广不及预期、原材料价格上升风险等。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 36488 39111 42171 45151 48001 同比增长 0% 7% 8% 7% 6% 营业利润(百万元) 3371 4831 5372 5996 6545 同比增长 -3% 43% 11% 12% 9% 归母净利润(百万元) 3001 4094 4507 5017 5469 同比增长 7% 36% 10% 11% 9% 每股收益(元) 1.68 2.29 2.53 2.81 3.06 PE 31.5 23.1 21.0 18.9 17.3 PB 2.5 2.4 2.3 2.3 2.2 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 1784 已上市流通股（百万股） 1773 总市值（十亿元） 94.6 流通市值（十亿元） 94.0 每股净资产（MRQ） 23.3 ROE（TTM） 10.3 资产负债率 26.9% 主要股东 云南省国有股权运营管理有限公司 主要股东持股比例 25.02% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 4 11 2 相对表现 7 12 18 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 许菲菲 S1090520040003 xufeifei@cmschina.com.cn 梁广楷 S1090524010001 liangguangkai@cmschina.com.cn 欧阳京 S1090524070012 ouyangjing@cmschina.com.cn -20-15-10-50510Aug/23Dec/23Mar/24Jul/24(%)云南白药沪深300云南白药（000538.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、云南白药：多业务布局的现代中药大健康龙头 ........................................... 4 二、内生外延双轮驱动，新业务逐渐启航 ........................................................ 12 三、盈利预测与估值 ......................................................................................... 14 四、风险提示 .................................................................................................... 15 图表目录 图 1：云南白药发展历史及股价复盘（单位：亿元） ........................................ 5 图 2：公司毛利率及净利率水平 ......................................................................... 6 图 3：2019-2023 年公司股利支付率 .................................................................. 6 图 4：云南白药品牌矩阵 .................................................................................... 6 图 5：2023 年公司四大事业部收入结构 ............................................................. 7 图 6：公司医药工业和医药商业毛利额占比 ....................................................... 7 图 7：药品事业群营收规模（单位：亿元） ....................................................... 7 图 8：公司药品销售毛利率 ................................................................................. 7 图 9：中国公立医疗机构和实体药店骨骼肌肉中成药销售额（单位：亿元） .... 8 图 10：2020 年骨骼肌肉系统中成药使用剂型结构 .