房地产行业深度报告：融资趋紧，地产企业会爆雷吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 融资趋紧，地产企业会爆雷吗？ 房地产行业深度报告｜2019.8.23 中信证券研究部 核心观点 陈聪 首席基地产业 分析师 S1010510120047 张全国 地产分析师 S1010517050001 在实际利率下降背景下的地产融资收紧，将会对行业带来完全不同以往的结构性影响。 ▍一边“水渠”，一边“高坝”——融资收紧的来龙去脉。我们认为，未来为了确保实际利率水平的下降，市场整体流动性将比较宽裕。但为了保证资金流向实体经济，一方面固然要修建“水渠”以引导，另一方面也要筑起“高坝”以约束。这个高坝，在地产领域，就是限制地产融资的膨胀。由于当前地产行业景气度不低，尤其是土地市场偏热，我们相信融资约束会越来越严厉。 ▍融资管制的总量影响。房地产行业在主动调控的背景之下，按揭利率不下降了，部分企业融资成本也开始有所提升。 ▍融资管制的结构影响——信用强者恒强。结构性特征更加重要，因为一般利率下行阶段，低信用的房企因为资金成本基数高，下降更多。但这次完全不同。债券市场已经看到了高信用和低信用公司之间信用利差扩大的情况。我们预计，未来可能只有少数公司，资金成本会继续下降（或保持稳定），而更多依赖于信托、ABS、长期资本工具的公司，则可能面临资产负债表囧境。 ▍政策求稳，但个别爆雷仍有可能。我们相信政策目标在于求稳，但求稳是宏观层面的，不意味着每家地产公司都会安全。我们从土地出让金变动的节奏推算政策的趋势力度，判断未来 2 个月极个别企业爆雷的概率可能提高（因为处置项目难度更大，去化速度减缓），到 10 月后，则行业资产负债表压力可能缓慢见顶减退。相比历史，这次的调控可能造成企业分化进一步加大。 ▍高杠杆公司利润表冲击更为普遍。当然，绝大多数公司资产负债表是安全的，地产企业的信用债从总体上是安全的。但行业会随着融资管制，淘汰掉“高举高打，杠杆透支”的房企。企业精细化运营会更加重要，只知道加杠杆增规模的公司，利润表可能会不达预期。 ▍风险提示：融资收紧力度极大，导致极个别企业资产负债表断裂，很多企业利润被侵蚀的风险。 ▍投资建议：信用为本，价值为先。我们认为，低资金成本的公司可能会安然度过资金链收紧的阶段，甚至有可能存在好的拿地机会。我们建议投资者高度关注资金成本，看好保利地产、招商蛇口、龙湖集团、万科 A、华夏幸福等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称 评级 股价 NAV EPS（元） PE （元） （元） 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 万科 A 买入 26.96 35.74 3.06 3.69 4.44 5.66 8.8 7.3 6.1 4.8 华侨城 A 买入 6.95 12.92 1.29 1.47 1.67 1.90 5.4 4.7 4.2 3.7 招商蛇口 买入 20.36 33.38 1.89 2.56 3.11 3.75 10.8 8.0 6.5 5.4 中南建设 买入 7.60 14.64 0.59 1.01 1.74 1.81 12.9 7.5 4.4 4.2 保利地产 买入 14.47 19.43 1.59 2.05 2.66 3.19 9.1 7.1 5.4 4.5 绿地控股 买入 6.79 12.86 0.93 1.19 1.40 1.76 7.3 5.7 4.9 3.9 华夏幸福 买入 27.40 26.51 4.03 5.09 6.27 8.80 6.8 5.4 4.4 3.1 金地集团 买入 12.20 12.43 1.79 2.07 2.28 2.49 6.8 5.9 5.4 4.9 首开股份 买入 7.45 12.76 1.23 1.38 1.67 1.76 6.1 5.4 4.5 4.2 龙湖集团 买入 25.60 20.93 2.16 2.82 3.42 4.05 11.9 9.1 7.5 6.3 中国金茂 买入 4.35 7.67 0.44 0.59 0.79 0.98 9.9 7.4 5.5 4.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 8 月 23 日收盘价，港股公司的股价已经按最新汇率调整为人民币元，以比较 NAV 房地产行业 评级 强于大市（维持） 22187113/36139/20190825 08:38 房地产行业深度报告｜2019.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 一边“水渠”，一边“高坝”——融资为何收紧？ ................................................................. 1 信用强者更强——周期之变 .............................................................................................. 2 会爆雷吗？ ........................................................................................................................ 4 风险提示 ........................................................................................................................... 6 信用为本，价值为先 ......................................................................................................... 6 22187113/36139/20190825 08:38 房地产行业深度报告｜2019.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：美国 3 个月及 10 年期利率走势 .............................................................................. 2 图 2：地产企业不同类型的公开市场融资规模 单位：亿元 ............................................ 2 图 3：地产企业境内公司债不同期限的规模 单位：亿元 ................................................ 2 图 4：重点城市首套房按揭利率 ........................................................................................ 3 图 5：个人住房贷款加权平均利率 .................................................................................... 3 图