光伏景气底部看龙头系列（四）：行业低谷尽显韧性，玻璃龙头穿越周期

敬请参阅最后一页特别声明 1 行业低谷尽显韧性，玻璃龙头穿越周期光伏景气底部看龙头系列（四）投资逻辑： 为什么选择光伏玻璃？1）组件大尺寸趋势下，玻璃是少有的抗通缩环节，在大尺寸组件趋势下，玻璃进一步减薄难度较大，且技术替代风险小；2）盈利下滑叠加政策管控下双寡头格局稳定，中小窑炉占比 23%，行业成本曲线仍然陡峭，头部企业合理利润空间有望保持稳定；3）2024 版《水泥玻璃行业产能置换实施办法（征求意见稿）》删除“光伏玻璃不需要产能置换”表述，行业扩产边际收紧，预计 2024 年新增光伏玻璃产能不到 2 万吨/日，供给集中度有望进一步提升；4）随着玻璃投资回报期回归合理水平，行业扩产积极性下降，供需格局有望逐步改善，成本端纯碱、天然气价格也从高位回落，预计玻璃盈利有望逐步走出底部区域。 为什么选择福莱特：成本优势显著，份额有望持续提升，海外产能提供溢价。1）从毛利率来看，目前公司仍能保持和二三线 10pct以上差距，我们判断主要来自大窑炉、技术领先和石英砂自供的优势。2023 年公司新公示的项目中窑炉规模已提高至 1600t/d，有望进一步扩大成本差，巩固龙头地位；2）公司计划 2024 年及以后投产的项目规模达到 4.56 万吨/日，位居行业首位，待规划项目全部落地，总产能将达到 6.62 万吨/日，有望推动公司市占率持续提升；3）公司 2020、2021 年分别在越南海防投产各 1000 吨/日产线，2023 年公告印尼两条 1600 吨/日扩产规划，预计将于 2025年中或下半年点火投产。虽然国际贸易政策存在不确定性，但考虑到海外玻璃供需仍然紧缺，叠加东南亚石英砂、纯碱成本更低的优势，预计公司海外产能盈利能力有望持续高于国内；4）公司多年保持稳健的财务状况和卓越的成本控制能力，资产负债率一直稳定在 50%左右，同时 ROE 长期保持在 10%以上，费用率、净利率等各项指标同样优于行业平均水平。 盈利预测、估值和评级 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 239、298、377 亿元，同比增长 11%、25%、26%，归母净利润分别为 35.1、46.3、60.6 亿元，同比增长 27%、32%、31%。考虑到公司业务模式稳定、龙头地位稳固，给予公司 2025 年 15 倍 PE，对应目标价为 29.61 元，维持“买入”评级。 风险提示 下游装机需求低于预期、公司产能建设速度低于预期、光伏压延玻璃政策风险、原材料价格波动风险。 新能源与电力设备组 分析师：姚遥（执业分析师：宇文甸（执业 市价（人民币）：元目标价（人民币）：元 相关报告：福莱特公司点评：年产能投放加速，盈利有望超预期》，福莱特公司点评：业绩超预期，盈利、现金流环比显著改善》，福莱特公司点评：环比改善，海外产能溢价明显》， 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 15,461 21,524 23,883 29,846 37,691 营业收入增长率 77.44% 39.21% 10.96% 24.97% 26.28% 归母净利润(百万元) 2,123 2,760 3,509 4,626 6,060 归母净利润增长率 0.13% 30.00% 27.14% 31.84% 31.02% 摊薄每股收益(元) 0.99 1.17 1.50 1.97 2.59 每股经营性现金流净额 0.07 0.82 8.33 7.51 9.83 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.13% 12.42% 14.26% 16.25% 18.05% P/E 33.69 22.75 12.37 9.38 7.16 P/B 5.10 2.83 1.76 1.52 1.29 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,40017.0021.0025.0029.0033.0037.00230807人民币(元)成交金额(百万元)成交金额福莱特沪深300 福莱特年月日买入维持评级公司深度研究 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、光伏景气底部看龙头：福莱特................................................................... 5 2、行业：政策端收紧行业扩产放缓，成本端下行盈利弹性可期......................................... 5 2.1 为什么选择玻璃：少有的抗通缩环节，技术替代风险小........................................ 5 2.2 盈利下滑叠加政策管控，行业格局稳定，成本曲线保持陡峭.................................... 8 2.3 风险预警下在建项目点火推迟，行业马太效应愈加显著 ....................................... 10 2.4 供需有望逐步改善，带动盈利见底回升 ..................................................... 11 2.5 盈利：纯碱、天然气趋势向下，有望改善短期盈利 ........................................... 13 3、公司：成本优势显著，份额持续提升，海外有望享溢价............................................ 15 3.1 大窑炉+技术领先+石英砂自供，公司成本优势保持稳定 ....................................... 15 3.2 储备项目规模领先，市占率有望持续提升 ................................................... 16 3.3 海外玻璃供需紧缺，东南亚产能有望持续享受高溢价 ......................................... 17 4、历史复盘及财务分析.......................................................................... 19 4.1 股价及估值复盘......................................................................... 19 4.2 ROE/ROIC 回归历史中枢，并持续显著好于可比公司 .......................................... 20 4.3 费用控制成效显著，净利率领先同行....................................................... 20 4.4 财务状况稳健，短期偿债能力强........................................................... 21