宏观快评：日本股市剧烈波动为哪般？

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年08月06日1日本股市剧烈波动为哪般？ 经济研究·宏观快评证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn执证编码：S0980513100001证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cn执证编码：S0980521030001证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cn执证编码：S0980522010002事项：8 月 5 日，日本股市剧烈波动，日经 225 指数收盘暴跌 12.4%至 31458.42 点，东京证券指数收盘暴跌 12.2%至 2227.15 点。自 7 月 31 日日本央行加息以来，日本股市跌势加剧，日经 225 指数在 8 月 1 日、2 日、5日分别下跌 2.49%、5.81%、12.4%，目前较 7 月高点跌超 1 万点。在此，我们对日本股市剧烈波动的原因展开分析。评论：灰犀牛：套利多头主动做空日元维持套利交易美日央行货币政策背离增加了资金套利的机会。2022 年初美联储为应对通货膨胀采取紧缩的货币政策，日央行则为了走出通缩保持宽松的货币政策。二者政策错位导致了美日利差持续走阔，出现了套利空间。图1 清晰显示，美联储加息后美日利差与美元兑日元汇率出现了明显的套息交易走势：即美日利差走阔，市场借入日元投资美元资产，日元兑美元汇率进一步走软，套息收益持续上升，套利规模愈发膨胀。值得注意的是，在现实世界里，套利资金不仅流入高收益的美元资产，而且出于对冲日元汇率波动的考虑，部分资金进入了与美股相关性较高的日本股市。（日本海外净资产占 GDP 的比例高达 3/4，一般情况下日本企业盈利受美国经济基本面影响较为突出）自 2024 年 5 月开始，美日货币政策转向预期升温，但美日利差与美元兑日元汇率却走势分叉。我们猜测主要原因是套利者主动做空日元保护套利多头收益对冲利差收窄，但这也意味着一旦日元多空力量反转，套利多头需要承担双重平仓的损失。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：美元兑日元汇率与美日利差走势背离资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理图2：5 月以来 CME 日元空头头寸明显增加资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理导火索：日央行加息+资产端收益下滑尽管弱势日元一定程度可以支撑日本出口，刺激经济复苏，是日央行乐见的。但 5 月以来日元“异常”单边贬值增加了日本居民生活成本，影响消费信心。日本政府和央行决心支撑日元汇率以保留来之不易的经济复苏。7 月日本政府加力干预日元汇率，据日本央行资产负债表显示，日本政府在 7 月为支撑日元而进行的货币干预总计价值 5.5 万亿日元（366 亿美元）；日本央行也持续释放鹰派信号称 7 月会议开启加息及缩减购债规模。日本政府和央行合力支撑了日元汇率，同时也导致部分套息多头卖出日股资产平仓，日经225 指数从 7 月 10 日 42426 的高点一度回落至 7 月 30 日 38525 点。但此时市场仍在博弈日央行 7 月底会议政策紧缩低于预期，主要考虑到日本二季度经济较为低迷。最终日央行超预期加息 15bp，这意味着套利请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3交易负债端的成本上升。图3：日本二季度 GDP 消费增速大幅下滑资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理图4：今年来日本居民储蓄倾向回升图5：日本居民实际可支配收入增速为负资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理与此同时，套利交易的资产端也出现风险。由于 7 月中旬纳指芯片股业绩指引不及预期，美国科技和芯片股对纳指形成明显拖累。由于日美股市较强的联动性，纳指涨势疲软迅速蔓延至日本股市，套利者资产端的期望收益持续下滑。最终套利成本上升叠加资产收益下滑促使套利者继续卖出日股资产进行平仓。黑天鹅：美国就业走弱引爆全球衰退交易除了套利交易瓦解对日股形成逆风之外，美国 8 月 2 日发布的 7 月就业数据显著下滑激发了市场的衰退预期，对日本股市造成新的冲击。值得注意的是，美国 7 月失业率升至 4.3%，已触发萨姆法则，即一旦失业率的三个月移动平均值比过去一年的低点高出 0.5 个百分点，就意味着经济衰退已经开始。（萨姆法则此前均成功预测经济衰退）美国就业数据走弱加剧了市场从风险扩张到避险情绪的迅速切换，叠加套利平仓止损交易，最终形成日本请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4股市螺旋式踩踏。图6：萨姆法则预示美国经济衰退资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理图7：美国就业数据发布后美联储降息的概率分布快速左移资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理前瞻：美联储突发降息不可期待日本股市暴跌后，市场对美联储降息预期显著上升，期货市场甚至一度交易美联储将于本周召开临时会议突然降息。但我们认为，在套利交易逆转，日元流动性紧张的背景下，美联储降息释放美元流动性反而进一步增加美元兑日元的贬值压力，从而增加套利亏损，进一步冲击风险资产价格。 风险提示大选年美国政治环境变化超预期；国际地缘政治形势紧张超预期；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5相关研究报告：《美国 7 月 FOMC 会议点评-美联储降息箭在弦上》 ——2024-08-01《宏观经济数据前瞻-2024 年 7 月宏观经济指标预期一览》 ——2024-08-01《7 月 PMI 数据解读-综合 PMI 仍处于扩张区间》 ——2024-07-31《7 月 30 日中央政治局会议解读-持续用力，更加给力，加强逆周期调节》 ——2024-07-30《OMO 与 LPR 调降解读-“均衡降息”下的内需逻辑》 ——2024-07-24证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 到 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数 10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数 10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性