债券策略报告：降息后中短端利率将打开下行空间、曲线牛陡将加剧

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1固定收益债券策略报告——降息后中短端利率将打开下行空间、曲线牛陡将加剧2024 年 7 月 27 日固定收益研究/策略报告相关报告：债 市 中 期 策 略 展 望 — — 奋 楫 者 进2024.7.9山证固定收益研究团队分析师：王冠军执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com投资要点：此次降息是贯彻三中全会《决定》的要求。央行于 7 月 22 日下调公开市场操作 7 天逆回购利率 10bp 至 1.7%，隔夜、7 天、1 个月常备借贷便利利率分别调整为 2.55%、2.70%、3.05%，均较此前下调 10 个基点。同日，1年期 LPR 为 3.35%，5 年期以上 LPR 为 3.85%，均较上一期下降 10 个基点。央行于 25 日又以利率招标方式开展 2000 亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率 2.3%，较上一次操作下调 20bp。二季度宏观数据显示经济恢复的基础尚不稳固，国内有效需求不足，按照党中央关于经济工作的决策部署“坚定不移实现全年经济社会发展目标”、“积极扩大国内需求”，需要货币政策协同发力，此次 10bp 的全面降息是顺应三中全会精神的举措。逆回购、常备借贷便利、贷款市场报价利率同步降息，也呼应三中全会“畅通货币政策传导机制”的部署。利率市场化改革的一步，明确利率传导机制。公开市场 7 天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，进一步巩固了 7 天期逆回购操作利率的主要政策利率的地位，数量招标体现了精准滴灌、减少资金空转的政策目的。今年以来，公开市场操作愈发以逆回购操作为主导，而中期借贷便利（MLF）的角色则逐渐淡化，这与央行行长在陆家嘴论坛上的讲话精神相吻合，即“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率作为主要政策利率”，“7 天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能，而其他期限的货币政策工具利率则可淡化其作为政策利率的色彩”。MLF 操作安排在 LPR 报价后，进一步印证了MLF 利率对 LPR 的参考作用减弱，MLF 利率的政策色彩淡化的趋势。按照惯例央行每月 15 日（遇节假日顺延）进行当月 MLF 到期续做，此次央行于一个月内突破性地实施了两次 MLF 操作，此举大大超出了市场的普遍预期，彰显了央行致力于维护资金面稳定、确保市场流动性保持在合理充裕水平的坚定立场。同业存单与 MLF 同为商业银行补充流动性的工具，而 MLF 利率与一年期同业存单利率倒挂已久，此次 MLF 操作以利率招标方式降息 20bp，一定程度上给了商业银行对 MLF 的自主定价权，与存单利率利差缩窄，贴合市场对资金价格的需求。MLF 操作明确采用利率招标的方式，这一变化更加凸显了对货币政策价格目标的重视，旨在进一步完善和强化市场化利率的调控体系。未来货币政策调整政策利率的时点，已从之前的 MLF 到期/投放日转变为每月 LPR 发布日，利率传导机制也随之调整为，通过调整 7 天逆回购利请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2固定收益研究/策略报告率、常备借贷便利来影响贷款市场报价利率、MLF 利率，进而传导至债券市场利率和贷款利率。预计未来降息时，大概率会延续这一传导方式。传统理解的利率走廊是以 OMO7 天为下限、常备借贷便利为上限，故降息后为 1.7%-2.7%，而央行 7 月 8 日公告又提出临时隔夜正逆回购操作利率为 7 天逆回购利率减点 20bp 和加点 50bp，隐含的更为精准的利率走廊为1.5%-2.2%。债市当前仍有一定下行空间。此次降息是一次全面的降息，涵盖了逆回购利率、常备借贷便利、中期借贷便利以及贷款市场报价利率，数量上给银行间市场提供了跨月的 7 天资金和 2000 亿 MLF 的中期资金，其对流动性的支持力度在广度和幅度上都相当显著。降息之后，受税期影响，银行间资金利率维持在较高水平，DR007 维持在 1.76%左右，而国债和政策性金融债的各期限收益率则呈现出震荡下行的态势，但下行趋势并不十分坚决。预计税期和月末过后，资金面将回归平稳，届时各期限收益率将有望打开更大的下行空间。降息之后，国债和政策性金融债的收益率曲线预计将整体下移，并呈现出牛陡的形态。长端利率在央行的指导下可能略有承压，但降息后仍将有所下行，而短端 1-5 年期的品种则将打开下行空间。因此，需要密切关注短端资金利率的变化情况。预计 1 年期政策性金融债的收益率有望下降至 1.6%，5 年期政策性金融债的收益率则有望降至 1.9%。部分投资者担忧利多落地后收益反而超调的风险，但我们认为这种概率并不大。今年以来，央行一直致力于维持银行间市场的流动性合理充裕，并多次通过公开市场操作来呵护资金面。此外，受银行存款搬家、风险情绪低迷以及地方债发行节奏缓慢等多重因素影响，非银机构总体上仍面临欠配的情况，这使得债市收益率易下难上。今年以来，我国央行一直坚持支持性的货币政策，强调政策的逆周期调节作用。此次降息之后，下半年将成为观察货币政策和稳增长政策效果的关键时期。去年以来，相较于其他宏观调控政策的出台速度，我国的降息节奏显得相对缓慢，这主要是出于稳定汇率的考虑。海外方面，美国的非农就业数据连续下修且不及预期，失业率显示出经济早期衰退的迹象。同时，美债收益率的定价显示，美联储今年降息 1-2 次的概率高达 80%以上。在这种背景下，国内外的货币政策周期差趋于收敛，如果国内经济的回升速度未能达到预期，那么我国央行与美联储同步开启降息亦有可能。风险提示：货币政策超预期；经济基本面变化超预期；机构行为不可预测性。请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3固定收益研究/策略报告目录一、 此次降息是贯彻三中全会《决定》的要求..............................................................................................................4二、 利率市场化改革的一步，明确利率传导机制..........................................................................................................4三、 债市当前仍有一定下行空间...................................................................................................................................... 6四、 研究结论...................................................................................................................................................................... 9图表目录图 1： 2023 年以来一年期 AAA 同业存单发行利率和 MLF