小鹏汽车-W(09868.HK)深度研究：开启强劲产品周期，技术领先有望兑现

。 [Table_Title] 小鹏汽车-W（09868.HK）深度研究 开启强劲产品周期，技术领先有望兑现 2024 年 07 月 30 日 [Table_Summary] 【投资要点】  公司产品矩阵不断完善，销量有望逐步提升。（1）与滴滴合作智能纯电掀背轿跑 MONA M03 将于 8 月正式上市，主攻 20 万元以内市场，拥有同档位最强智驾能力的方案。据公司与滴滴对赌协议，年销量超 10万辆，公司将提供额外的对价股权，连续两年达到 18 万辆，滴滴获得的最高股权比例可以提升至 5%，预计后续销量兑现度较高。（2）公司将在四季度推出 P7+，车身长超 5 米，有望搭载小鹏最新纯视觉智能驾驶方案，实现端到端智能驾驶体验。未来三年内，公司规划的新品/改款车型近 30 款，随着公司进入新的产品周期，产品矩阵不断丰富，销量有望逐步提升。  全栈自研智驾技术，领先优势有望逐步兑现。小鹏汽车坚持全栈自研智能驾驶软件，自主开发包含感知算法和传感器融合及行为规划、运动规划和控制在内的全栈式自动驾驶技术，并率先在量产车型上落地应用，技术领先一方面可以提升自身产品竞争力，另一方面通过技术服务增收。2023 年 7 月，大众集团 7 亿美元入资公司，取得 4.99%的股份和一个董事会观察员席位。24 年 4 月,公司与大众集团签订 EEA电子电气架构技术战略合作框架协议，大众将基于公司 EEA3.5 联合开发 CEA 架构，并将其集成到 CMP 平台的 A 级入门车型上。24 年 7 月，公司与大众签订电子电气架构技术战略合作联合开发协议，自 2026年起，大众在华生产的纯电动车型将搭载 CEA，包括 CMP 平台开发的车型以及国内的 MEB 平台车型，后续双方合作有望拓展到全球平台，公司相关技术服务收入有望持续快速增长。  24 年降本目标 25%，盈利能力有望大幅改善。公司将“降本增效”作为当前主要任务，推进多项目降本。（1）供应链改革，如通过调整供应链业务部门等措施，提升成本管控能力；（2）24 年 2 月，公司与大众签订立联合采购计划，进行零部件采购降本。（3）通过 SEPA 2.0 扶摇架构兼容轴距 1800-3200mm，公司未来新车型研发周期将缩短 20%，零部件通用化率最高可达 80%，实现效率大幅提升。  前瞻布局飞行汽车、机器人等业务，加厚技术积累。分体式飞行汽车“陆地航母”将于 24Q4 开启预订，25Q4 开始量产交付。人形机器人PX5 未来将接入 XNGP、XEEA 电子电气架构、XPower、XGPT 灵犀大模型等汽车同源技术，开拓 AI 智能化下游应用场景。新业务拓展良好，不断加厚技术积累。 [Table_Rank] 增持（首次） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：贾国琛 电话：021-23586740 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万港元） 59141.00 流通市值（百万港元） 48243.87 52 周最高/最低（港元） 96.30/25.70 52 周最高/最低（PE） -4.37/-13.90 52 周最高/最低（PB） 4.15/1.25 52 周涨幅（%） -63.98 52 周换手率（%） 229.28 [Table_Report] 相关研究 -100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%7/309/3011/301/313/315/31小鹏汽车-W 恒生指数 [T公司研究 / 汽车行业 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 小鹏汽车-W（09868.HK）深度研究 【投资建议】  公司盈利预测及投资评级：短期，公司新车周期开启，产品矩阵不断丰富，渠道改革逐步落地，有望迎来销量增长；中长期，公司坚持全栈自研，技术积淀深厚，同时与大众合作持续深入，技术服务收入有望持续增长，同时积极推进飞行汽车、人形机器人等业务布局，拓展更大成长空间。公司目前处于快速扩张期和投入期，归母净利润承压，因此采用 PS 估值。预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 502.32、737.01、994.29 亿元，归母净利润分别为-65.80、-30.69、11.88 亿元，对应 PS 分别为 1.11、0.75 和 0.56倍。从同行业对比的情况来看，选取与小鹏汽车主营业务较为相似的新势力造车公司理想汽车、蔚来汽车、零跑汽车， 2024/2025/2026 年行业一致预期 PS 的平均值分别为 0.89/0.57/0.46 倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 30676.07 50232.14 73700.76 99428.94 增长率(%) 14.23% 63.75% 46.72% 34.91% EBITDA（百万元） -9278.00 -5627.00 -2454.00 1834.00 归母净利润（百万元） -10375.78 -6579.62 -3069.07 1187.68 增长率(%) -13.53% 36.59% 53.35% 138.70% EPS(元/股) -5.96 -3.48 -1.62 0.63 市盈率（P/E） -9.51 -9.26 -19.86 51.31 市销率（P/S） 1.81 1.11 0.75 0.56 EV/EBITDA -10.52 -7.75 -15.21 45.11 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【关键假设】 预计公司 2024-2026 年实现营收 502.32、737.01、994.30 亿元，同比增长63.75%、46.72%、34.91%。 （1）销量方面：公司 2023 年全年实现销量 14.16 万辆，G6 产能爬坡后为公司 2023 年贡献较大增量；2024 年是 G6 首个完整交付年，加之老款车型改款上量、X9 上市有望打开 MPV 市场，MONA 03、P7+等车型上市后扩充产品序列，预计 2024-2026 年销量分别为 18.25、26.23、34.72 万辆。 （2）毛利率方面：公司 2022-2024Q1 车辆销售毛利率分别为 9.5%、-1.6%、5.5%，未来产销规模有望提升，此外，后续车型统一基于扶摇架构，叠加公司降本增效举措，毛利率有望修复预计 24-26 年毛利率为 6%、8%、10%；2022-2024Q1 服务及其他毛利率分别为 36.8%、33.7%、53.9%，预计后续随着来自大众及其他厂商研发服务收入的增长，该项目毛利率将持续向好，假设2024-2026 年毛利率分别为 55%、55.5%、56%。 【风险提示】 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 小鹏汽车-W（09868.HK）深度研究  智能化技术落地和智驾开城速度