固收：如何看待央行利率“组合拳“？

东吴证券研究所 1 / 36 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收周报 20240728 如何看待央行利率“组合拳“？ 2024 年 07 月 28 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20240722-20240726）》 2024-07-27 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20240722-20240726）》 2024-07-27 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点  央行降息进行 MLF 操作，对债市而言释放了怎样的信号？ 央行推出了利率组合拳，先是在 7 月 22 日下调 7 天期逆回购利率 10BP，同天公布的 1 年期和 5 年期 LPR 也跟随下调了 10BP，之后五家国有大行又于7 月 25 日下调了存款利率，同天央行进行了 2000 亿元的 MLF 操作，中标利率下行 20BP。针对周一的降息，我们在此前报告《降息叠加减免 MLF 质押品将令曲线陡峭化》中已有所分析，此举确立了 7 天期逆回购利率的政策利率地位，并引导了收益率曲线的陡峭化。对于周四的存款利率和 MLF 降息，有两点值得关注：第一，根据存款利率的市场化机制，银行存款利率要与 1 年期 LPR 报价和 10 年期国债收益率挂钩，因此在周一的 1 年期 LPR 进行调整后，存款利率调降应在预期之内。值得注意的是，不同期限的存款利率下调幅度不同，两年期以下的存款利率下调10BP，而两年期以上的存款利率下调幅度增加到了20BP，这延续了 2022 年以来几次存款利率下调的特点，即长端的调降幅度大于短端，这将有助于改善“存款定期化”的趋势，同时环缓解银行的净息差压力。第二，周四的 MLF 操作是央行在月内第二次开展，一方面是为了满足月末的流动性需求，另一方面也需要关注央行后续是否会有卖出国债的操作。首先，操作时机选在月末，此时金融机构的流动性需求增加，增开 MLF 操作可满足金融机构的中长期资金需求，同时也考虑了短期内央行可能出现的卖出国债操作对于流动性的影响。其次，本次 MLF 利率下行 20BP，较 7 天期逆回购利率的下调幅度增加 10BP，有助于缩小其与同业存单等市场利率的差异。这次 MLF 利率在本月LPR 报价后再下调，再次表明央行淡化 MLF 利率政策色彩的意图。对于债市而言，本周的利率组合拳再次印证了我国正处在降息周期中，且该趋势目前暂未看到扭转迹象，因此低利率环境将维持。为了应对可能出现的央行卖出长债风险并维持一定的久期，建议关注 5-7Y 品种。  美国 24 年 6 月成屋销售环比数据、6 月 PCE、核心 PCE、7 月 PMI 及二季度 GDP 年化季环比初值数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch 所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍然存在。多项数据显示，美国经济复苏势头强劲，特朗普遭受枪击、拜登退选事件或引发市场对于“再通胀”的新一轮担忧，在政治周期下，宽财政或成为无论是否存在政党轮替的最大公约数，因而美国宏观数据和美联储态度实际仍存在一定不确定性。本周海外美股出现一定逃顶迹象，美债由于前期 price in 联储 9 月降息先行回落，反而出现一定反弹，若再加上近期走弱的美元，美国近期股、债、汇均表现相对疲软。我们早于 5 月下旬就开始建议关注美债、非美货币左侧、黄金右侧布局机会。回溯来看，美债、非美货币（欧元、日元、人民币）、黄金均自 7 月初以来启动行情并兑现收益，我们一直认为当前配置胜率重于赔率，当前这一观点不变。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国 6 月成屋销售下滑、7 月 PMI 略超预期，经济韧性仍然较强，美联储降息预期调整或使房屋销售在未来出现反弹。美国 6 月份成屋销售出现大幅下滑。数据显示，6 月份美国成屋销售量为 389 万户，环比下降 5.4%，为去年 12 月以来的最低水平。成屋销售下降的现象表明，高利率环境对房地产市场的影响显著，通胀对居民消费造成挤压。当前市场等待美联储降息。截至上周，30 年期按揭贷款合同利率从今年 4 月的 7.29%高点降至 6.87%。供应改善和抵押贷款利率下降或带将促使成屋销售出现温和反弹。美国 7 月综合 PMI 初值55，高于前值 54.8 及预期 54.2；7 月 Markit 服务业 PMI 初值 56，高于前值 55.3 及预期 54.9；7 月 Markit 制造业 PMI 初值 49.5，低于前值及预期 51.6。PMI 数据全线好于预期，预示美国整体经济活力的显著提升，证实了美国经济的复苏势头，但通胀的持续性和美联储的政策预期仍是未来市场动向的关键变量。（2）美国二季度 GDP 超预期大幅增长，消费者支出提振，经济复苏势头强劲，软着陆可能性增加。美国 6 月 PCE同比增长 2.6%，与前值持平，略高于预期 2.5%；剔除食品和能源价格 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 36 后的核心 PCE 同比增长 2.5%，低于前值的 2.6%，略高于预期 2.4%。通胀指标整体有所放缓，消费者支出增加，经济也随之扩张。美国二季度 GDP 以 2.8%速度增长，远超预期 2.1%与第一季度的 1.4%，表现出较强的复苏势头，主要反映出私人库存投资的回升和消费者支出的加速。细分数据显示，私人库存的增长贡献为 0.82%，较一季度的-0.42%大幅增加；个人消费对 GDP 贡献了 1.57%的增长，较上一季度的 0.98%大幅上升，主要由服务业中的医疗保健、住房，商品中的机动车辆、零部件、能源商品等支撑。美国二季度 GDP 数据发布后，市场维持对预测 9 月降息的预期接近 90%，年内降息 3 次的概率为 64.1%。本次数据显示美国经济有望实现“软着陆”，即通胀稳步降温的同时经济增长稳健。（3）美联储年内降息概率较大，但具体降息时点和次数仍需关注通胀轨迹。美联储理事克里斯托弗·沃勒提到，“目前的数据与实现软着陆相符”，表示只要通胀和就业方面没有出现重大意外，降息很快就会到来，9 月份降息的可能性很大。鲍威尔在上周的最新讲话中也提到，今年二季度美国通胀取得更多进展，并重申不需等到通胀降至美联储2%的目标就可以降息。截至 7 月 27 日，Fedwatch 预期 2024 年 7 月降息 25bp 的概率上升至 6.2%，上周为 4.1%；9 月份降息的可能性略微回落至 88.2%，而上周为 98.1%；11 月份在 9 月份降息的基础上再次降息的可能性为 60.5%，上周为 59.9%。  风险提示：（1）宏观经济增速不及