高收益债延续缩量，优选主体拉久期下沉品种

www.ccxi.com.cn地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”专题研究2024 年 1 月 1 日—6 月 30 日2024 年第 2 期作 者：中诚信国际 研究院彭月柳婷 yltpeng@ccxi.com.cn王肖梦xmwang01@ccxi.com.cn王晨chwang01@ccxi.com.cn谭畅chtan@ccxi.com.cn中诚信国际研究院 执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn【2024 年一季度高收益债指数表现分析】高息资产稀缺加剧板块间分化，择优布局中长久期泛国企品种，2024-04-15【高收益债 2024 年一季度回顾及下阶段展望】攻守兼备增厚收益，警惕估值回调风险，2024-04-15【高收益债 2023 年回顾及下阶段展望】化债背景下城投走强，短久期骑乘策略占优，2024-1-24【2023 年高收益债指数表现分析】各板块行情分化趋势明显，城投短久期下沉仍有空间，2024-1-24高收益债延续缩量，优选主体拉久期下沉品种——高收益债 2024 年半年度回顾及下阶段展望本期要点策略及展望高收益债市场：信用风险整体可控，利差极致压缩警惕回调风险。展望后市，宏观经济继续修复但仍面临多重制约，政策操作将延续稳中偏松态势，国债收益率区间震荡。一方面，下阶段高收益债到期及回售压力有所缓解，在政策支持下预计信用风险整体可控。另一方面，资产荒背景下，投资机构配置压力仍存，信用债配置压力催化利差极致压缩，部分中低等级品种配置性价比已大幅下降，如有超预期事件或者市场波动可能会造成估值调整，建议仍需关注尾部风险。高收益城投：精细布局长久期品种，关注城投转型重定价风险。今年以来严控新增隐债要求下，城投债发行审核收紧，叠加到期规模较大，城投净融资大幅流出，后续高息城投债供给仍将极为有限。从投资角度看，考虑当前弱区域、短久期的城投债利差安全垫已较为薄弱、性价比减弱，从平衡收益与风险角度看，后续可在强省份精细布局优质主体，通过久期策略增厚收益。从风险关注看，城投转型是政企信用逐步剥离的过程，伴随转型的深入推进需关注政府支持的变化和政府关联业务、融资的可持续性，以及由此带来信用基本面重定价的可能性。高收益非城投国企：择优拉久期品种下沉，警惕基本面背离风险。2024年以来，产业类信用债发行稳中有升，中长端信用债供给也明显增加，当前中低等级信用利差同样已压缩至历史低位，突发信用事件易带来情绪扰动；而发行超长期信用债的主体大多为优质央国企发行人，信用风险更小且通过拉久期可锁定较高票息收益，同时可随利率波动增加波段交易收益。此外，考虑到国企产业债基本面仍较为分化，后续可关注具有盈利支撑的煤炭、钢铁等国企永续债、私募债品种投资机会，通过债券品种适当增厚收益；警惕基本面与利差走势背离风险。高收益非国有企业：517 地产新政聚焦去库存，关注房企债务接续压力。尽管上半年债券市场融资有所改善，但融资分化态势未改，新增融资主要流向央国企，民企融资占比持续下降，净融资呈流出态势，后续仍需关注民企融资结构性失衡问题。房地产行业，4 月 30 日政治局会议定调楼市政策方向后，5.17 房地产新政聚焦稳市场、去库存，优化政策效果初步显现，6 月以来房企销售呈弱复苏态势，尤其是一二线城市二手房市场带看及网签规模明显改善。但由于居民预期偏弱、房价仍未企稳，房地产市场结构性失衡突出的局面，市场修复程度有限且可持续性有待进一步观察。市场回顾：指数震荡上扬，供给稀缺成交回落综合收益：受益于城投化债政策利好、信用风险释放趋缓以及高票息支撑等因素，财富指数累计上涨 4.88%。净价指数：上半年累计涨幅 1.47%，5 月以来地产债明显修复。发行情况：上半年共发行 23 只，合计发行规模 152.99 亿元。成交情况：累计成交 4833.91 亿元，成交规模延续收缩；10%及以上收益率的尾部成交占比震荡回落。成交偏离方面，异常低估价成交占比持续下行，估值波动风险有所收敛。www.ccxi.com.cn高收益债研究如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵 耿 010-66428731；gzhao@ccxi.com.cn1高收益债策略季报-2024 年第 2 期高收益债延续缩量，优选主体拉久期下沉品种www.ccxi.com.cn上半年宏观经济修复前快后慢，需求不足、预期偏弱等问题仍存，货币政策持续发挥总量和结构双重功能，利率债收益率波动下行，结构性资产荒背景下，中低等级债券信用利差明显收窄。高收益债市场方面，净价指数累计上涨 1.47%；一级发行规模和二级交投活跃度双双回落，6 月末高收益债1存量规模约 1.27 万亿元，占信用债2的比例为 4.49%。展望后市，宏观经济继续修复但仍面临多重制约，政策操作将延续稳中偏松态势。从投资角度看，城投3债仍是主流投资品种，可通过强省份精细布局优质主体，采用久期策略增厚收益；挖掘具有基本面支撑的国企产业债，择优品种下沉。从风险角度看，信用债配置压力催化利差极致压缩，部分中低等级品种配置性价比已大幅下降，如有超预期事件或者市场波动可能会造成估值调整，建议仍需关注尾部风险。一、 市场回顾：指数震荡上扬，供给稀缺成交回落上半年，宏观经济起步平稳，资产荒行情更为突出，CCXI 高收益债净价指数震荡上行；叠加票息优势，CCXI 高收益债财富指数累计收益 4.88%，优于国债和信用债指数；一级市场方面，高收益债供给稀缺；二级市场交投活跃度明显回落，异常低估价成交占比持续下行。下文将从综合收益、净价指数、一级发行及二级成交四个维度，对高收益债市场展开回顾。（一）综合收益：上半年累计收益 4.88%，二季度涨幅放缓受益于城投化债政策利好、信用风险释放趋缓以及高票息支撑等因素，上半年 CCXI 高收益债财富指数4累计上涨 4.88%，跑赢中债国债（4.33%）和信用债财富指数（2.64%），其中二季度涨幅 2.21%，较一季度略有放缓。指数波动方面，上半年高收益债财富指数年化波动率为 0.73%，高于 2023 年各季度数值和同期信用债波动率（0.37%），仍低于同期国债波动率（1.72%），主要系部分标杆房企受舆情影响市场交投情绪较为起伏。整体而言，高收益债风险调整后收益仍较为可观。1 本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在 6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。参考投机级中资美元债信用资质、风险调整后收益等因素，并考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率 8%及以上发行的债券占比极少，故将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于 6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。2 狭义信用债指 Wind 债券类型(一级)分类中企业债、公司债、中票、短融和定向工具。3 本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融