净利率环比改善，期待烈酒新品

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 08 月 01 日 证 券研究报告•2024 年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 17.79 元 百润股份（002568） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 净利率环比改善，期待烈酒新品 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006 电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.49 流通 A 股(亿股) 7.17 52 周内股价区间(元) 15.26-36.98 总市值(亿元) 187.10 总资产(亿元) 75.55 每股净资产(元) 3.99 相 关研究 [Table_Report] 1. 百润股份（002568）：高基数下收入稳健增长，净利率短期承压 (2024-04-29) 2. 百润股份（002568）：23Q4 高基数下具压力，回购彰显发展信心 (2024-01-29) 3. 百润股份（002568）：鸡尾酒主业增长强劲，Q3 盈利能力重回高位 (2023-10-27) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024 年半年报，2024H1 实现营业收入 16.3 亿元，同比下滑1.4%；实现归母净利润 4 亿元，同比下滑 8.4%。其中 2024Q2 实现营业收入8.3 亿元，同比下滑 7.3%；实现归母净利润 2.3 亿元，同比下滑 7.3%。  预调鸡尾酒收入短期下滑。1、分品类看，2024H1 鸡尾酒、食用香精分别实现收入 14.3亿元（-1.4%）、1.8亿元（+7.5%）。1）鸡尾酒业务受高基数影响 Q2收入下滑。微醺饮用场景拓展至到节庆餐饮、晚间小酌等；清爽上市 500ml 大罐装；强爽加强品牌营销，提高消费粘性。2）烈酒方面，持续推进基地升级项目，孵化威士忌新品，已确定产品品类及价格带策略。2、分渠道看，2024H1线下、数字零售、即饮渠道分别实现收入 14.3亿元（+7%）、1.6亿元（-35.7%）、0.2 亿元（-42.7%）。  24Q2净利率恢复至较高水平。1、2024H1毛利率 70.1%，同比提升 4.2pp；其中 24Q2毛利率 71.8%，同比提升 5.5pp，主要由于预调鸡尾酒毛利率提升带动。2、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 24.4%（+4.3pp）、6.2%（+1.4pp）、2.8%（-0.1pp）、0.8%（+0.8pp），主要由于一季度短期加大投放节奏，全年费用率规划合理。3、2024H1 净利率 24.5%，同比下降 2pp；其中 2024Q2 净利率 28%，恢复至较高水平。  预调鸡尾酒矩阵完善，威士忌新品蓄势待发。1、公司完成回购 467万股，将用于转换公司发行的可转换公司债券，表明公司发展信心。2、持续打造 3-5-8 产品矩阵，强化微醺、清爽、强爽品牌定位，饮用人群及场景覆盖率快速提升。3、打造中国本土威士忌龙头，烈酒业务可期。崃州蒸馏厂已掌握领先的威士忌酿造技术，预计 2024Q4 推出威士忌新品，值得期待。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026年归母净利润分别为 8.4亿元、9.9亿元、11.3 亿元，EPS 分别为 0.80元、0.94元、1.08元，对应动态 PE 分别为 22倍、19 倍、16 倍，维持“买入”评级。  风险提示：新品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险；食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3263.89 3404.69 3904.60 4444.44 增长率 25.85% 4.31% 14.68% 13.83% 归属母公司净利润（百万元） 809.42 838.45 987.08 1131.84 增长率 55.28% 3.59% 17.73% 14.67% 每股收益 EPS（元） 0.77 0.80 0.94 1.08 净资产收益率 ROE 19.95% 20.20% 21.70% 22.69% PE 23 22 19 16 PB 4.62 4.51 4.11 3.75 数据来源：Wind，西南证券 -58%-46%-35%-23%-12%0%23/723/923/1124/124/324/524/7百润股份 沪深300 46207 百 润股份（002568） 2024 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 1）预调鸡尾酒为公司业务基本盘，随着产品酒精梯度矩阵完善及新口味的不断推出、渠道覆盖率及渗透率提升，预计 2024-2026 年预调鸡尾酒销量增速分别为 1.5%、14%、13%；单价分别为 1.8%、1%、1%；预计毛利率分别为 69.8%、70.1%、70.4%。 2）公司已成为国内香精香料行业领先者，产品广泛用于食品行业和烟草行业，得到市场及客户的广泛认同。预计 2024-2026 年食用香精业务销量增速保持 8%；单价增速分别为2%、1.5%、1.5%；毛利率分别为 69.2%、70%、70.4%。 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 预调鸡尾酒 收入 2884 2980 3431 3916 增速 27.8% 3.3% 15.1% 14.1% 成本 934 901 1027 1160 毛利率 67.6% 69.8% 70.1% 70.4% 香精香料 收入 317 349 382 419 增速 13.2% 10.2% 9.6% 9.6% 成本 102 107 115 124 毛利率 67.6% 69.2% 70.0% 70.4% 其他 收入 63 76 91 110 增速 12.3% 20.0% 20.0% 20.0% 成本 50 61 73 88 毛利率 20.8% 20.0% 20.0% 20.0% 合计 收入 3264 3405 3905 4444 增速 25.9% 4.3% 14.7% 13.8% 成本 1087 1069 1215 1372 毛利率 66.7% 68.6% 68.9% 69.1% 数据来源：Wind，西南证券 百 润股份（002568） 2024 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2020A 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3263.89 3404.69 3904.60 4444.44 净利润 806.70