宏观事件点评：大选前的降息“悬念”

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观事件点评 大选前的降息“悬念” 2024 年 07 月 31 日 ➢ 9 月到底降不降息，对于美联储而言，不仅仅是一个经济问题，更是一个政治难题。放在其他年份，如果今年二季度以来通胀和就业的降温能够持续，9 月份开启降息、适当释放压力在经济上是合理的。然而，今年的特殊之处在于，特朗普遇刺、哈里斯接替拜登参选之后，我们可能要见证历史上少见的、充满戏剧性且选情焦灼的美国大选——这意味很多与经济、民生相关的政策变化都充满了政治意味，例如未来三个月内美联储的动作。 ➢ 保持“政治中立”对于美联储政策意味着什么？多听听市场的声音。对于一向标榜“独立性”的美联储而言，在大选年保持一定的政治中立性是有必要的。我们认为这至少意味着两层含义：在不发生黑天鹅事件的情况下，第一，少做主动的、前瞻性的加息或降息操作；第二，政策调整多参考市场预期，控制市场波动性。 ➢ 因此，便不难理解 7 月美联储议息会议即将表现出来的“顺从”和“含糊其词”。对于会议的内容我们认为有三点值得重点关注： 继续承认通胀降温的进展和就业市场的风险。预计在会议纪要和会后的新闻发布会上强调当前通胀进一步改善（“further progress”）、就业趋向平衡但需要关注降温的风险。我们认为这是“顺从市场”的重要体现之一——当前 9 月降息的市场预期，主要便来自于对通胀和就业降温的自信。 不保证 9 月会降息，一切还要看数据。既然承认了数据驱动的市场逻辑，那未来两个月公布的数据将成为影响美联储 9 月是否降息的关键因素：9 月议息会议前的重要数据主要是 7、8 月的通胀和就业，我们认为可以关注两个简单的标准：通胀方面，关注核心 CPI 和 PCE 的环比增速能否持续低于 0.3%；就业方面，关注失业率的“萨姆规则”——失业率的三个月均值超过过去 12 个月最低的三个月均值 0.5%或更多，经济衰退风险可能上升（当前的读数为 0.43%）。 对于大选相关的问题，鲍威尔或有意避开，转而强调通胀和就业的双重目标。鉴于今年的特殊性，鲍威尔在新闻发布会上大概率会被问及总统大选相关的问题，我们预期鲍威尔并不会正面回应，而是转向强调 1913 年《联邦储备法案》规定的双重目标，这样既能保证不逾矩，又可彰显美联储“政治中立”。 ➢ 今年降息的诉求，两党确实出现了分野，美联储处境尴尬。民主党对于尽快降息诉求更强，虽然总统拜登对于“年内降息”的表态尚属温和，但是今年 6 月10 日以沃伦、罗森和希肯卢珀为代表的民主党议员，致信美联储要求尽快降息，凸显了执政党对高利率控制通胀效果不佳、致使衰退风险上升的担忧。共和党则可能更乐见大选前维持现状，这一点在 7 月中旬特朗普的公开采访中已经提到。 ➢ 那么以史为鉴，大选年下美联储政策导向如何？临近大选，美联储往往“易鸽难鹰”。我们选取了 1992 年以来 7 次大选年（2008 年剔除），当年市场隐含加/降息预期的在大选前三个月的变动情况，发现：2004 年、2016 年加息周期，联储加息节奏与市场预期高度吻合；1992 年和 1996 年，市场一度有加息预期，但最终美联储并没有加息。总体来看，大选前，美联储有意避免货币政策过紧。 ➢ 风险提示：地缘政治发展超预期；海外货币政策超预期 [Table_Author] 分析师 陶川 执业证书： S0100524060005 邮箱： taochuan@mszq.com 分析师 吴彬 执业证书： S0100523120005 邮箱： wubin@mszq.com 相关研究 1.2024 年 7 月 PMI 数据点评：从 7 月政治局会议看 PMI 动向-2024/07/31 2.政治局会议点评：政治局会议基调的新变化-2024/07/30 3.美国大选跟踪：哈里斯“蜜月期”的“实”与“虚”-2024/07/28 4.央行动态点评：“临时的加场”MLF 释放何种信号-2024/07/25 5.央行动态点评：央行 7 月的“降”心独具-2024/07/22 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 图1：核心通胀环比变化 图2：2024 年美国总统大选的民调十分焦灼 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图3：通胀和就业数据的表现是市场对 9 月降息预期的重要基础 资料来源：彭博，民生证券研究院 图4：美国失业率的萨姆规则 资料来源：彭博，民生证券研究院 00.10.20.30.40.50.62023-012023-042023-072023-102024-012024-04核心CPI核心PCE环比:%010203040506070拜登哈里斯特朗普Betting Average (%)-1.50-1.25-1.00-0.75-0.50-0.250.002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024年10月联邦基金期货隐含降息幅度CPI超预期CPI符合或不及预期非农超预期非农符合或不及预期(%)0.4301-1.500-0.5000.5001.5002.5003.5001948-061952-061956-061960-061964-061968-061972-061976-061980-061984-061988-061992-061996-062000-062004-062008-062012-062016-062020-062024-06美国失业率3个月移动平均 减去 前一年的低点0.5 (“萨姆规则”衰退的临界点)0.50.50.5（%）宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图5：1992 以来，历次大选年联邦基金期货 10 月合约隐含的加/降息预期变化 资料来源：彭博，民生证券研究院；注：2008 年联邦基金期货价格波动较大，故不包含 2008 年数据 -0.50-0.250.000.250.500.7506-3007-3108-3109-3020242020201620122004200019961992(%)宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股