电厂低成本高成长，淮南煤电一体先锋

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Invest] 评级：增持（首次） 市场价格：3.46 元 [Table_Authors] 分析师：杜冲 执业证书编号：S0740522040001 Email： 联系人：鲁昊 Email：luhao@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 3,886 流通股本(百万股) 3,886 市价(元) 3.46 市值(百万元) 13,446 流通市值(百万元) 13,446 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 25,357 27,333 28,003 28,401 33,842 增长率 yoy% 11% 8% 2% 1% 19% 净利润（百万元） 347 840 1,047 1,137 2,022 增长率 yoy% -20% 142% 25% 9% 78% 每股收益（元） 0.09 0.22 0.27 0.29 0.52 每股现金流量 0.43 0.25 0.47 0.71 0.71 净资产收益率 3% 7% 8% 8% 13% P/E 38.8 16.0 12.8 11.8 6.6 PEG -2.96 0.92 0.58 0.38 0.20 P/B 1.3 1.2 1.2 1.1 1.0 备注：收盘价截止日期为 2024 年 7 月 29 日 [Table_Summary] 报告摘要 ◼ “煤电+物流”为主导的安徽省属公司：公司前身为芜湖港储运股份有限公司，经过多年变革，主营业务覆盖物流贸易、煤炭、电力和铁路运输等领域，其中煤炭、电力和铁路运输是公司主要的盈利来源。2023 年物流贸易、电力、煤炭和铁路运输业务营业收入占比分别 67%、22%、7%和 3%，毛利润占比分别 8%、33%、28%和 24%。 ◼ 坑口电厂优势突出，高成长值得期待。1）坑口电厂实现长协覆盖，火电竞争优势突出。淮河能源上游拥有 1 座 600 万吨优质动力煤矿井（丁集矿，600 万吨/年），下游布局五座火电电厂，合计装机容量达到 4910MW，权益装机容量达到 3971MW，其中三座全资电厂均为坑口电厂（潘三电厂 2*135MW、顾桥电厂 2*330MW、潘集电厂一期 2*660MW）、两家参控股电厂（田集电厂一期 50.43%/2*630MW、田集电厂二期 49%/2*700MW）所需燃料煤几乎由自有煤矿供应，长协覆盖率较高，同时也可节省煤炭中间流转成本，具备较强竞争优势。2）集团在建 2640MW 优质火电资产，注入可期。集团承诺潘集电厂二期（2*660MW）和谢桥电厂（2*660MW）两座下属控股在建电厂，有望在具备投产运营条件后注入上市公司，届时淮河能源装机容量将达到 7550MW，较当前增长 53.77%。2023 年收购的潘集电厂一期（2*660MW），当年贡献净利润 2.31亿元，亦表明注入资产的高质量。3）安徽省电力供应偏紧，助力煤电联营发展。目前安徽省电力消费结构以火电为主，水电和风电等占比较低。同时 2020-2023 年安徽省火电发电量复合增速为 5.6%，高于全国复合增速（5.1%），叠加安徽省为电力净输出省份（测算 2020-2023 年安徽省年均净输出电量为 237 亿度），电力供给压力较大，这为公司发展煤电联营提供有利条件。 ◼ 背靠安徽龙头煤企，奠定长期发展基础。1）控股股东储产资源丰富，可满足公司火电经营发展。公司控股股东淮南矿业为安徽省龙头煤企，坐拥 11 对矿井，核定产能达到7790 万吨/年，可采资源储量达到 50.99 亿吨，测算可采年限达到 46.8 年，其中在安徽拥有 8 对矿井，核定产能 5490 万吨/年；蒙西鄂尔多斯 3 对矿井，核定产能 2300 万吨/年。淮南矿业煤炭储产资源丰富，且安徽省的煤炭资源可有效满足上市公司电厂用煤需求，为其后续扩大火电经营规模提供资源支持。2）长协定价+自营铁路，打造极致成本竞争优势。安徽省动力煤 5000Q 的长协价格为 545-745 元/吨，国家和安徽省政策共同推动长协价格保持稳定。此外，集团与公司间交通运输便利（自营铁路网 1 条干线+16 条支线，联通淮南矿区所有煤矿和电厂，是煤矿产煤出矿和电厂燃料入库的必经通道，具有不可替代性），使得电厂用煤运输成本和存储成本较低，打造坑口电厂极致成本优势。 ◼ 首次覆盖，“增持”评级。预计公司 2024-2026 年实现营业收入 280.03/284.01/338.42亿元，增速分别为 2%/1%/19%；实现净利润 10.47/11.37/20.22 亿元，增速分别为25%/9%/78%，对应 PE 分别为 12.8X/11.8X/6.6X，考虑到淮河能源火电板块成长空间较大，背靠集团充足煤源，煤电一体化规模有望持续扩大，首次覆盖给予“增持”评级。 ◼ 风险提示：综合电价下行风险、煤价上行风险、资产注入不确定性风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 [Table_Industry] 电厂低成本高成长，淮南煤电一体先锋 淮河能源（600575.SH）/煤炭 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 07 月 29 日 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2023-072023-082023-092023-102023-102023-112023-122023-122024-012024-022024-022024-032024-042024-042024-052024-062024-072024-07 300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 火电成长性：集团在建的潘集电厂二期和谢桥电厂预计将分别于 2025 年 6 月份和 8 月份落地投运，两个新增电厂均为坑口超超临界电厂且淮南矿业 100%控股电厂，装机容量均为 1320MW。坑口超超临界电厂具有发电效率高、盈利能力强等特点。根据 2023 年集团变更后的避免同业竞争公告，上述在建火电项目将在其实际建成投产后 3 年内通过合法途径注入上市公司。预计潘集二期和谢桥电厂的成功注入能够在收入端和利润端给公司带来大幅提高。 坑口电厂低成本优势：公司三座全资电厂均为坑口电厂，煤源稳定且成本优势明显。公司发电用煤由集团淮南矿业的所属煤矿保供，在维持生产成本相对稳定、价格波动较小的同时，打造了公司全资电厂在运输与储藏方面的成本优势，提高公司坑口电厂的发电效率和机组的盈利能力。 投资逻辑 未来集团注入仍然可期。控股股东淮南矿业集团在建潘集二期和谢桥电厂均为超超临界电厂，若注入公司将给公司火电业务收入端和利润端带来大幅增长。根据测算，当前公司火电装机规模 4910MW，权益装机规模 3571MW，待潘集电厂二期（1320MW，持股100%）和谢桥电厂（1320