固收：央行加大公开市场净投放与降息间的联系

东吴证券研究所 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收周报 20240721 央行加大公开市场净投放与降息间的联系 2024 年 07 月 21 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《合顺转债：国内聚酰胺新材料领先企业》 2024-07-20 《绿色债券周度数据跟踪（20240715-20240719）》 2024-07-20 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 本周（2024.7.15-7.21），央行在公开市场加大净投放，是否意味着降息宽松政策将推迟？本周央行在公开市场上进行了 11830 亿元逆回购和1000 亿元 MLF 操作，同时有 100 亿元逆回购和 1030 亿元 MLF 到期，净投放量达到 11700 亿元，创下 6 月以来单周净投放新高。对此，我们认为这是央行为了对冲缴税大月对银行体系流动性的影响，并非“大水漫灌”的表现。由于部分税种需按季缴纳，包括 7 月在内的跨季度首月通常为“缴税大月”。从税收收入看，每年 4 月、7 月、10 月的税收收入规模通常显著高于当年其他月份。2019-2022 年 3-12 月各月的税收收入当月平均值为 11065、16012、13828、14747、17153、10053、10777、16694、9235 和 10623 亿元，此次在 7 月税期加大公开市场净投放也在预期之中。加大公开市场净投放的同时，《金融时报》发表文章《对大幅降息政策建议的思考》，主动大幅降低政策利率可能并非目前中国经济问题的解决之道。结合《金融时报》对降息的看法，我们认为短期内降息概率较低，需要等待 9 月美国降息情况后再做判断，四季度有降息可能性，但幅度也不会过大。对当前债市而言，各项基本面数据延续此前态势，债券市场在央行多次提示并出现回调后再次回到低波动状态，需要等下一步央行实际进行卖出国债或正逆回购操作后再行判断，在此之前还是延续震荡状态。 ◼ 美国 24 年 6 月零售销售环比数据、7 月 13 日当周首次申请失业救济人数及 7 月 6 日持续领取失业金数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch 所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍然存在。从本周增量数据上看，美国劳动力市场降温在申领失业金人数的数据中进一步得到验证，然而零售销售数据和费城制造业指数等却显示消费和制造业活动依然较为稳健，美国经济基本面依然较强。此外，本周的特朗普枪击事件或引发市场对于“再通胀”的新一轮担忧，在政治周期下，宽财政或成为无论是否存在政党轮替的最大公约数，因而美国宏观数据和美联储态度实际仍存在一定不确定性。本周美国 10 年期国债收益率有所震荡，择机左侧布局美债仍具有性价比。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国 6 月零售销售环比增长略超预期，经济韧性仍然较强，美联储降息预期或将有所调整。7 月 16 日公布的数据显示，美国 6 月零售销售环比持平，高于预期-0.3%但不及前值 0.3%；剔除汽车、汽油后，6 月核心零售销售环比增长 0.8%，远超 5 月的 0.3%。细分来看，无店铺零售业 6 月环比增长 1.9%远超前值 1.1%；建筑业 6 月环比增长 1.4%也远超前值-0.7%，而加油站 6 月环比回落 3%，回落幅度远超前值-2.1%。6 月零售销售环比回落主要是由汽油相关项目带动的，其余项目则基本均有不同程度的改善。加之美国费城联储制造业指数 6 月远超预期，美国 6月工业产出指数环比增长 0.6%，虽不及前值 0.9%但超预期 0.3%；消费品产出指数环比增长 1.0%，高于前值 0.7%，这表明美国近期经济韧性仍然较强。美联储年内降息次数预期或有所回落，后续仍需进一步跟踪相应数据加以确认。（2）美国 7 月 13 日当周首次申请失业救济人数上升，7 月 6 日持续领取失业金人数上升。美国劳工部 18 日公布的数据显示，4 月 13 日当周美国首次申请失业救济人数为 24.3 万，高于前值22.3 万及预期值 22.9 万；4 月 6 日当周美国持续申请失业救济人数为186.7 万，也高于前值 184.7 万和预期值 185.6 万。结合 6 月的失业率数据和非农就业数据来看，美国劳动力市场有所降温。（3）美联储年内降息概率较大，但具体降息时点和次数仍需关注通胀轨迹。鲍威尔在本周的最新讲话中提到，今年二季度美国通胀取得更多进展，最近三份通胀报告“相当不错”，“确实一定程度上增强了”联储对通胀会持续降至目标的信心，并重申了不需要等到通胀降至美联储 2%的目标就可以降息。纽约联储主席威廉姆斯表示，有迹象表明美国的劳动力市场正在降温，并且过去三个月的通胀数据“越来越接近我们想要的通缩态势”。截至 7月 20 日，Fedwatch 预期 2024 年 7 月降息 25bp 的概率下降至 4.1%，上 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 35 周为 6.2%；9 月份降息的可能性显著上升至 98.1%，而上周为 90.3%；11 月份在 9 月份降息的基础上再次降息的可能性为 59.9%，上周为56.3%。 ◼ 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收周报 东吴证券研究所 3 / 35 内容目录 1. 一周观点 ............................................................................................................................................ 6 2. 国内外数据汇总 .............................................................................................................................. 11 2.1. 流动性跟踪 ..............................................................