债券策略报告：信用久期变局

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 7 月 21 日 信用久期变局 债券策略报告 尴尬的比价。收益曲线被调控阶段，票息策略是债券类产品的共识，这也是二季度至今不少投资者策略布局的方向，然而资产荒一再演绎，令票息资产不得不面对较为尴尬的比价问题。其一，1 年附近短债定价，普遍与同期限 AAA 存单（1.97%）价差不足10bp。其二，尽管利率曲线调控削弱 10 年国债资本利得赚取能力，但高流动性和 2.26%附近的票息收益，以及配合信用利差多在低位的现状，会制约票息资产配置偏好，比较典型的体现在银行次级债这一品种。短期看，收益位于 1.9%至 2.3%之间的票息资产，性价比或不如收益窄幅震荡的 10 年国债。超额收益来源自发性拥挤在 10 年以上超长期限信用债，这是定价普遍在 2.5%朝上的资产。 超长信用债被青睐。一是尽管其定价规律不稳定，并不妨碍“赚钱效应”。今年历次调整超长信用债并未展现出应有的幅度，特别是 4 月底债市急跌，30 年国债剧烈回撤，同期限信用债则相当稳定，愈发勾勒出“低回撤+高回报”的特征。二是“学习效应”的加持也会给超长信用债配置提供辅助，超长信用债在信用风格模拟组合收益贡献均在 30%以上，最大值可达 49%。 还有三点，强化超长信用债偏好。第一，超长债的供给变局。自今年 3 月，7 年以上超长信用债迎来“井喷式”发行。7 月仅三个交易周，超长信用债累计发行达到 1197 亿，其占信用债总供给比例接近 17%，缔造新高；同时，以 5 年及以上信用债发行作为测算样本，目前信用债供给半数集中在该品种。第二，债基比较基准久期的抬升。由于现券期限结构的变化，指数在估算时，或更多考虑到超长活跃信用债。第三，信用债拉久期比利率债更受欢迎。7 月以来，7 年至 10 年大行二级资本债、20 年至 30 年国债成交笔数持续回落，7 年以上产业债及城投债交易活跃度反而在提升；其中，10 年以上产业债、7 年至 10 年城投债（主要集中在非重点省份）年内首次观察到周度成交笔数突破前高，配置力度可见一斑。 超长信用债行情也带来了新的问题——信用市场活跃度正在下降，与去年相比，城投债及非地产类产业债换手率已经显著降低，原因有二：1）供给结构调整，使得中短债持有意愿被动提升，以防卖出后难以再买回来；2）超长信用债流动性虽改善，但难以弥补中短债交易活跃度的缺失。而流动性趋于弱化的信用市场，实则对负债端稳定性提出了更高的要求。 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 李豫泽 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120004 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 固定收益定期报告 总体而言，当 2.3%以下票息成为主流，并伴随着长端利率窄幅震荡时，收益增厚策略正拥挤在超长信用债板块。尽管该品种存在两个弊端——集中发行时间不长，定价信号不明确，但“赚钱效应”与“学习效应”的叠加，持续驱动超长信用债配置逻辑。需要关注的是，超长信用债的流动性改善，难以弥补中短债交易偏好减弱，进而导致信用市场换手率显著低于去年同期，这对账户负债端稳定性、交易能力实则提出了更高的要求。 目前，理财规模仍在扩张阶段，其对资产收益要求不低的前提下，收益增强策略短期有望持续推进。不过，超长信用债流动性仍有瑕疵，对于负债端不稳定的账户而言，关注交易策略，即：通过交易新券，赚取资本利得相对合适；此外，带久期的资产中，可关注非重点省份 5 年 AA(2)城投债，考虑到城投债供给稀缺性，底仓思维仍是主线。金融债方面，4 年至 5 年国股行二级资本债和永续债定价与 10 年国债相比，并不具备优势，左侧机会更值得关注。证券次级债方面，这是前期收益滞后下行的券种，3 年至5 年 2.3%附近优质个券可关注配置机会。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图表目录 图 1. 收益在 2.2%以下的银行二永债成交出现缩量.................................. 5 图 2. 要做出超额收益，超长信用债的增配成为关键 ................................ 5 图 3. 业绩基准久期的增长，与市场发行期限拉长有一定关系 ........................ 8 图 4. 中债综合全价指数今年久期增长速度较快 .................................... 8 图 5. 非重点省份城投债近期交易笔数创新高 ...................................... 9 图 6. 今年短债供给的缺失，正在抑制信用市场交易活跃度 .......................... 9 图 7. 理财规模进一步增长 ..................................................... 10 表 1： 信用债短端与长端比价的尴尬 ............................................. 4 表 2： 从模拟组合收益贡献来看，超长债成为近一周以来的制胜点 ................... 6 表 3： 5 年以上信用债供给占总新发规模接近半数.................................. 6 表 4： 超长产业债发行更为集中 ................................................. 7 表 5： 相比于过去四年，今年净增结构已然出现期限的逆转 ......................... 7 表 6： 超长利率债及超长二级资本债交易偏好减缓同时，超长产业债及城投债成交反而在放量.......................................................................... 8 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 震荡行情与尴尬比价。7 月以来，债市波动不至于惊心动魄，投资者感受恐怕也可以用始料未及来形容。央行为防范风险累积，从“借券”到祭出新的货币政策工具，意在由短端到长端，收敛利率曲线波动。近期，半年度经济数据披露与三中全会的召开，央行以“稳”为主，7 月 16 日与