信用：转攻为守，久期策略有所降温

证券研究报告：固定收益报告 2024 年 7 月 22 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:李书开 SAC 登记编号:S1340524040001 Email:lishukai@cnpsec.com 近期研究报告 《生产、物价延续分化，暑期消费持续升温——高频数据跟踪 20240721》 - 2024.07.22 信用周度观点 转攻为守，久期策略有所降温 ——信用周报 20240721 ⚫ 转攻为守，久期策略有所降温 本周债市整体延续震荡格局，多空力量较为均衡，而信用债市场虽整体比利率乐观，但“防守”气息较为浓厚，久期策略特别是超长期限信用策略有所降温。复盘本周较为活跃的价格异常成交如下： （1）从大幅折价成交的情况来看，与上周相比本周超长期限信用债折价成交情况明显有所弱化，上周超长期限信用债合计成交笔数为 63 笔，全周成交占比为 31.50%；而本周合计成交笔数为 19 笔，全周成交占比为 9.50%，下滑明显。（2）从大幅低于估值成交的情况来看，地产债、超长期限信用债依然是较为活跃的两个品种，但活跃度较前一周都有所削弱。上周超长期限信用债合计成交笔数为 37 笔，全周成交占比为 18.50%；而本周合计成交笔数为 27 笔，全周成交占比为 13.50%，有较为明显的下滑。地产债分主体来看，仅有万科的部分债券成交可以达到 10 个 BP 以上的低于估值幅度，其他成交较为活跃的地产发行主体例如金地、龙湖等幅度已经处于个位数的 BP 变动，地产挖掘的空间也愈发收敛。 二永债方面，继续以谨慎交易为主，成交活跃久期持续集中在 3-5 年，超长期限策略同样存在感不强。从本周二永债的活跃交易来看，周四（18 日）相对更加悲观，活跃交易的成交期限已经缩短至 2.37年，买盘占比为 52.50%。本周剩余几天买盘力量仍较为强势，但从成交平均久期来看，延续了上周谨慎乐观的趋势，仍然以中等久期（3-5 年）的成交为主，长久期成交的活跃度尚未恢复。 但从一级市场的发行情况来看，超长期限信用债热度不减，认购倍数多数较高，也不乏首次新发主体的亮相。7 月 15 日-7 月 19 日，共有 20 只超长信用债发行，共计 18 家发行主体，规模 241 亿元。6家发行人为 2024 年以来第一次发行超长信用债。从认购倍数来看，津城建首次尝试 10 年期债券就发行成功，全场倍数为 5.95 倍；四川能投、江苏交通等省级主体认购情绪亦稍高。而行政层级较低的发行人，无论是城投还是产业，则认购情绪一般。 本周债市较上周并无更多利空因素出现，但从行情来看却更加保守，久期策略的存在感明显下降。从较为敏感的二级活跃成交来看，超长期限信用债成交笔数出现明显的下滑，但无论是低于还是高于估值成交，估值偏离的幅度并不大，二永债同样围绕 3-5 年成交为主。虽然超长期限信用债目前一级发行情况仍较为火爆，但从认购倍数来看，对于市场认可度相对不高、存在一定信用瑕疵的发行主体，参与的投资机构并没有出现盲目投标的情况。我们认为此阶段可能不是超长期限信用债的策略加大力度的时机，建议多加观望。 ⚫ 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 转攻为守，久期策略有所降温 ............................................................... 4 2 信用一级跟踪：发行规模缩水，发行利率多数下行.............................................. 7 3 信用二级变化：收益率持续下行，信用利差有所分化 ........................................... 10 4 风险提示 ................................................................................ 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 7 月 15 日-7 月 19 日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%） ..................... 4 图表 2： 7 月 15 日-7 月 19 日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%） ................. 5 图表 3： 7 月 15 日-19 日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%） ............... 6 图表 4： 7 月 15 日-19 日超长期限信用债发行明细（亿元、%、年） ............................. 6 图表 5： 信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） ......................................... 8 图表 6： 城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） ......................................... 8 图表 7： 二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） ......................................... 8 图表 8： 短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） ........................................ 9 图表 9： 城投债各主要期限周度加权发行利率（%） .......................................... 9 图表 10： 金融债各主要期限周度加权发行利率（%） ......................................... 9 图表 11： 各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP） ................................. 10 图表 12： 各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） .................................. 10 图表 13： AAA 中短期票据到期收益率（%） ................................................. 10 图表 14： AA+中短期票据到期收益率（%） ................................................. 10 图表 15： 信用债收益率变动情况（%） .................................................... 10 图表 16： 各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） ..................................... 11 图表 17： 主要期限、等级信用利差历