可转债-转债减资清偿：短期空间有限，中长期重要性提升

··关注东方金诚公众号获取 更多 研究 报告作者时间东方金诚 研究发展部分析师 翟恬甜副总经理 曹源源2024 年 7 月 18 日转债减资清偿：短期空间有限，中长期重要性提升——可转债周报（2024.07.08-2024.07.14）核心观点权益市场持续低迷的背景下，2023 年 12 月，证监会大幅降低回购触发门槛，鼓励上市公司回购注销，维护股价，今年4 月，新“国九条”将回购注销金额纳入现金分红金额计算，组合拳之下，市场迎来回购潮。发行人大量回购，结合低价转债信用风险重估，破面数量大幅增加，转债减资开始进入投资者视野。目前减资清偿博弈机会与空间依然较为有限，今年触发减资清偿的转债中，仅 16 支在清偿期内出现过转债价格低于清偿价格的情况，窗口期内平均博弈收益 1.94%，部分转债即使在减资清偿期内，价格也始终未回到面值以上，显示出转债发行人弱资质条件下，市场对其偿付能力的质疑态度。截至 7 月 14 日，有 7 支转债处于减资清偿期，窗口期平均博弈收益 1.46%。展望后市，虽然短期内空间有限，但中长期来看，随着上市公司回购注销常态化提升、转债发行人信用进一步下沉、低价转债信用风险定价趋于完善，转债减资清偿博弈机会将随之扩充，债权人申报流程也有望更加简化、规范化，减资清偿博弈与由此带来的下修博弈均值得关注。市场回顾：上周，转债市场价格分化，估值压降，其中评级AAA 与 AA-级转债估值下降 3pcts，纯债价值 90 以下区间转债纯债溢价率下降 1pcts。一级市场 3 支转债发行，合计发行规模 11.24 亿元，1 支转债上市，首周收跌 4.66%，估值低 于市 场中 位水 平； 截至 上周 五， 转债 市场 存 量规 模7940.32 亿元，较年初减少 767.60 亿元。可转债周报··www.dfratings.com1一、转债聚焦今年以来，上市公司回购显著增加，在转债市场低价券大幅调整的背景下，减资清偿出现博弈空间，引起投资者关注。最新《公司法》规定，公司在合并、分立、减少注册资本、清算这四种情形下要及时通知债权人，债权人在一定期限内有权向公司申报债权，要求公司清偿债务或提供相应的担保。减资清偿，即指因上市公司减少注册资本导致债权人有权申请债务清偿的情形。实践中，上市公司回购股份注销使注册资本减少导致触发减资清偿的情况最为常见，若是回购目的直接为减少注册资本，则需在 10 日内注销所回购股份；若回购目的为用于员工持股计划或股权激励、可转债转股、维护公司价值与股东权益等，回购股份未全部转让时（如股权激励未达成），则最长也需在 3 年内予以注销。2023 年 6 月，思创转债由于将部分用于股票激励计划的未转让股份注销，触发减资清偿，过程中，监管明确表示转债属于减资清偿的范围之内，为此后转债的减资清偿博弈打下制度基础。转债持有人在清偿期内，有权进行债权申报，可得到转债面值与当期利息之和的清偿价值，由于转债发行利率整体较低，减资清偿时的清偿价值一般在 100.5 元以下。因此，虽然转债发行人触发减资清偿情况较为普遍，但由于此前鲜有转债跌至清偿价值以下，转债博弈减资清偿机会较少。但近期，上市公司回购频繁，叠加低价券破面数量达到历史新高，转债市场减资清偿逐渐涌现博弈空间。图表 1 不同回购目的下注销股份的期限要求，与减资清偿相关流程回购股份目的注销股份时间要求减资清偿要求清偿期1、减少公司注册资本10 日内注销10 日内通知债权人30 日内在报纸或国家企业信用信息公示系统公告债权人自接到通知之日起 30 日内，未接到通知的自公告之日起 45日内，有权要求公司清偿债务或提供相应担保2、与持有本公司股份的其他公司合并6 个月内转让或注销3、将股份用于员工持股计划或者股权激励3 年内转让或注销4、股东因对股东会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份6 个月内转让或注销5、将股份用于转换公司发行的可转换为股票的公司债券3 年内转让或注销6、上市公司为维护公司价值及股东权益所必需3 年内转让或注销数据来源：Wind，东方金诚整理可转债周报··www.dfratings.com2大量回购+大量破面，转债减资清偿博弈进入投资者视野，5 月至 7 月 14 日，12 支转债在清偿期价格跌至清偿价值以下，但平均博弈收益仅达 1.60%（最大博弈空间平均 3.74%），博弈机会与上限仍较为有限。截至 7 月 14 日，2024 年上市公司回购次数达到 1541 次，达到 2023 年全年水平两倍以上，回购规模达到 2369.14 亿元，亦达到 2023 年全年水平的 1.4 倍。2024 年掀起回购潮，背后要追溯到 2023 年 12 月，在权益市场持续低迷的背景下，证监会发布《上市公司股份回购规则》，大幅降低回购触发门槛，鼓励上市公司回购注销，维护公司价值和股东权益，2024 年 2 月，权益市场急跌之下，上市公司为支撑股价积极回购，2024 年出现第一个回购高峰。4 月，新“国九条”发布，对上市公司分红提出严格要求，其中明确提出，回购注销金额也会纳入现金分红金额计算，直接点燃上市公司回购热情。5 月至 7 月 12 日，每日实施回购的上市公司数量平均达到近 17 支（1-4 月日均回购数量约 6 支），加之 5 月后转债市场迎来低价券信用风险重估，大量低价券跌破面值，多支转债有了减资清偿的博弈价值。图表 2 近年上市公司回购规模与数量图表 3 2024 年权益市场表现与回购数量数据来源：Wind，东方金诚今年 5 月转债市场减资清偿数量达到高峰，共有 29 个发行人因注销回购股份减少注册资本而发布债权人通知公告，6 月减资清偿数量有所回落，但数量依然达到 20 支水平。我们将减资清偿公告日后的 45 天作为本次转债减资清偿的清偿期，发现，截至 7 月 14 日，今年减资清偿的转债中，共有 16 支在清偿期内出现过转可转债周报··www.dfratings.com3债价格低于清偿价格的情况，其中 11 支出现在 5 月后，最大博弈空间（窗口期内价格最低时买入再申报债权所获收益）平均达 4.13%，平均博弈空间（以窗口期低于清偿价值时的平均价格买入再申报债权所获收益）也达到 1.94%。截至目前，减资清偿的博弈机会依然较少，空间较为有限。2024 年减资清偿的 16 支转债，清偿期内平均博弈收益为 1.94%，其中，5 支转债的博弈窗口期（转债价格低于清偿价格的时间）不超过 2 天，最大博弈空间平均仅为 0.74%；而另有 5 支转债在清偿期转股价格超九成时间位于清偿价值以下，最大博弈空间平均达到 5.73%，平均博弈收益为 2.97%。部分转债即使在减资清偿期内，价格也始终未回到面值以上，显示出转债发行人弱资质条件下，市场对其偿付能力的质疑态度。整体来看，当前转债市场减资清偿博弈机会与吸引力仍然较小，但 3 年后，本次回购潮中未全部转让的回购股份将到期注销，转债减资清偿或出现大幅增长。图表 4 2024 年减资清偿月度公告数量与博弈空间图表 5 部分回购股票 3 年注销时限到期时仍存续的转债数量数据来源：Wind，东方金诚减资清偿博弈机会较少，除一般情况下转债受益于期权价值鲜少破面外