固定收益专题报告：详议转“债”四大热点

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容固定收益专题报告详议转“债”四大热点核心观点固定收益专题研究证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001联系人：吴越021-60375496wuyue8@guosen.com.cn基础数据中债综合指数244.8中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)2.25企业/公司/转债规模(千亿)68.1/26.3/8.0市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《2024 年上半年债券行情回顾-收益率持续创新低》 ——2024-07-06《债市阿尔法-地方政府债手册》 ——2024-06-29《资金观察，货币瞭望_政府债进入发行高峰期，季末市场利率预计上行》 ——2024-06-20《2024 年 6 月转债配置策略及“十强转债”组合》 ——2024-05-30《资金观察，货币瞭望-二季度基本面向好，预计 5 月市场利率季节性下行》 ——2024-05-15如何结合偿债能力指标择券？多数同行业企业呈现较为相似的财务指标特征。整体来看，成熟期行业偿债能力较佳，可在配置中予以更高权重，而初创期和成长期行业内部信用资质分化速度较快。收现比指标和企业的运营模式具有较大关系，无形资产和商誉占总资产比例较高的行业，偿债能力则往往偏弱，需警惕强周期性行业在底部阶段信用资质快速恶化。综合以上条件可发现，转债发行人中经营稳定、偿债能力较强的二级行业包括工程机械、贸易、厨卫电器、化妆品、小家电、煤炭开采、非白酒、饮料乳品、乘用车、通信设备、其他家电、电力等，基本面正在逐步改善的周期性行业包括生猪养殖、炼化及贸易、摩托车及其他等。个券层面建议关注行业内地位、资本开支计划及股东背景。龙头公司偿债能力通常强于其他公司，特别是在行业下行期，中小公司偿债能力恶化速度较快，龙头公司相对稳定。负债率以及利润对债务的覆盖程度也可以为企业的信用资质识别提供依据。对于转债发行人，应关注其企业资本开支计划及自由现金流，需警惕因大额资本开支计划导致现金储备大幅下降的情况。企业性质方面，国央企优于民企。什么品种的转债适合用作信用替代？相较于信用债而言，在同等 YTM 下，转债有优势的品种应该满足以下条件：剩余期限在 2 年以内、流动性不差、公司资质尚可且有充裕下修空间（详见内文列表）。超低价转债博弈需要注意哪些风险？为何应关注“网红转债”的结局？6 月下旬以来，转债市场加速定价信用风险，破面破债底个券数量急剧增加。由于超低价个券普遍具有较高的 YTM，部分投资者近期谋求在低价（95 元以下）个券中探寻错杀机会。我们认为，参与此类机会需考虑投资目标实现前，负债端是否能够接受组合受此类个券的价格剧烈波动影响，以及所在机构风控是否支持此类个券持仓至投资目标实现。即使是不愿参与超低价转债的投资者也应关注超低价转债结局，因为此类转债的最终结局会构筑转债资产最坏结局的底线。悲观情形下，如果出现中大规模且机构广泛持有的如新能源转债等个券发生信用风险，转债市场恐再次对违约风险加重定价。截至目前，仍未有过转债在上市交易期间发生违约的案例发生。回售及减资提前清偿条款对转债投资者有哪些意义？回售条款的设置初衷为保护投资者，有一定条款博弈空间。因股价低迷触发回售可通过多次小额下修转股价被延迟和避免。今年以来有较多回购注销股票涉及注册资本减少情况，该情形下债权人有权要求公司清偿债务。应关注减资清偿条款导致标的信用风险提前曝露。因减资触发的清偿义务无法通过多次下修彻底避免，但发行人通过下修提振转债价格使得市价与回售价之间套利空间收窄的路径依然有效。此外，转债价格较低的发行人也会注意避免可能触发提前回售或清偿转债的情形发生。风险提示：地缘政治事件导致通胀回升、极端天气导致企业生产受到影响、转债发行人不能偿付公开发行债券。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录如何结合偿债能力指标择券？ .................................................... 4多数同行业企业呈现较为相似的财务指标特征 .............................................. 4个券层面关注行业内地位、资本开支计划及股东背景 ........................................ 6什么品种的转债适合用作信用替代？ ............................................. 10超低价转债博弈需要注意哪些风险？不参与为何也应关注“网红转债”的结局？ ....... 12回售及减资提前清偿条款对转债投资者有哪些意义？ ............................... 13请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 二级行业资本周期阶段（截至 2024 年一季度） ........................................... 4图2： 转债发行人 2023 年收现比分布 ......................................................... 5图3： 各行业（除金融）转债发行人收现比情况 ................................................ 5图4： 各行业转债发行人无形资产/总资产情况 ................................................. 5图5： 各行业转债发行人商誉/总资产情况 ..................................................... 5图6： 温氏股份归母净利润情况 .............................................................. 6图7： 温氏股份经营性现金流净额情况 ........................................................ 6图8： 转债发行人 2023 年负债率分布 ......................................................... 7图9： 转债发行人 2023 年 EBITDA/带息债务分布 ................................................7图10： 各行业（除银行）转债发行人投资性现金流情况 ......................................... 7图11： 转债发行人 2023 年投资性现金流/净利润分布 ........................................... 7图12： 转债发行人 2023 年有形资产/总资产分布 .............