2024年中期债券市场展望：金融脱媒下的新变局

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 yue 金融脱媒下的新变局 ——2024 年中期债券市场展望 [Table_ReportTime] [Table_ReportTime] 2024 年 7 月 17 日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 3 金融脱媒下的新变局——2024 年中期债券市场展望 [Table_ReportDate] 2024 年 7 月 17 日 [Table_Summary] ➢ 今年上半年债券市场呈现出了典型的牛市行情，不光是长端利率不断创下新低，中债新综合财富指数也创下了 2019 年以来的最佳半年度表现。但本轮债牛的运行逻辑却与历史规律有所不同。央行已经连续 11 个月维持 OMO 利率平稳，资金利率也并未明显偏离政策利率，央行甚至在不断提示债券市场的风险，但资产荒的格局反而在不断加剧推动债券利率不断走低。这背后似乎折射出了国内利率传导机制的变化，而央行近期也提出了货币政策框架的演化。这会带来怎样的影响无疑也是下半年市场的核心矛盾。 ➢ 在我国以间接融资为主的金融体系下，央行的政策目标在较长时间都以数量型目标为主。在价格型工具方面，央行也更重视对存贷款利率的调控，存贷款基准利率在较长时间内都持续存在。而在 2015 年利率市场化改革后，存贷款基准利率冻结，但金融机构市场化程度偏低使得债券市场的牛熊变化难以向存贷款利率传导。因此，2019 年下半年央行开始LPR 形成机制改革，将 MLF 利率与 LPR 挂钩，使央行可以通过引导 MLF 利率下降来实现贷款利率的下降，但存款利率却并未受此影响，银行息差不断被压缩。2022 年后，央行又进行了存款利率形成机制改革，将存款利率与 LPR 及国债收益率挂钩，试图通过建立资金利率与存款利率的联动机制，但是在此之后银行的负债成本仍未显著变化，使得银行息差仍在不断压缩。究其原因，在价格方面，尽管居民存款利率明显下降，但单位定期存款利率维持平稳，单位活期存款利率反而有所回升。在存款结构上，活期存款定期化加速也提升了银行的负债成本，尤其是单位存款更加明显，显示了在实体经济投融资意愿不足的状态下，商业银行通过手工补息维持活期存款规模也是无奈之举。 ➢ 今年以来央行又进行了两项新的调整。由于 MLF 利率对银行负债成本的影响有限，央行可能希望逐步淡化 MLF 对 LPR 的传导，通过维持资金与债券利率平稳实现内外平衡的目标，同时单独调降存贷款利率来支持实体经济。但这样的措施又加剧了资金、债券市场与存贷款市场的割裂，在金融脱媒的影响下 Q1 银行净息差仍在继续回落。 ➢ 因此，央行又在 4 月后禁止银行通过手工补息高息揽储，但此后金融数据出现了大幅回落，同时金融脱媒的现象在不断加剧，M2 与社融的倒挂不断加深。尽管这对于银行的负债造成了一定的摩擦，但居民与企业的存款搬家反而使非银机构资产荒不断加剧。历史上看，存款搬家与金融脱媒一般都发生在债券利率偏高的时期，而低利率的状态下金融脱媒的加剧，反映的一方面是在权益与地产市场偏弱的情况下，居民对于安全资产的追求；更重要的是，尽管债券利率有所下滑，但存款利率尤其是类活期存款利率在禁止手工补息的影响下降幅更大。 ➢ 目前中小行 3 年期定期存款利率仍有 2.6%，已经高于债券静态收益率，但当前部分理财产品年化利率仍在 3%以上，这可能受到了平滑信托机制下调节前期资本利得的影响。尽管监管已经要求压降平滑信托，但考虑前期这部分资产可能存在浮盈，因此规模的压降可能对短期市场的影响有限。更重要的是，即便近期短端利率大幅回落，但在 1.8%的 OMO 利率下，现金类理财的收益率仍高于禁止手工补息后的类活期存款利率。且从海外经验看，利差也不是决定存款搬家的唯一因素。当前企业维持活期存款的意愿不足，本质上可能也反映了其投融资意愿偏弱。如果这样 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 的局面没有改变，金融脱媒的进程短期可能仍难以逆转。 ➢ 因此，尽管央行试图对政策框架进行调整，但在金融脱媒的影响下，央行短期的三个重要政策目标——维持银行净息差平稳、降低贷款利率、维持资金与债券利率平稳——较难同时兼顾。如果央行降低贷款利率，就需要存款利率的同步下降以维持银行息差，但可能又会加剧金融脱媒从而降低债券利率。 ➢ 短期来看，央行似乎是在延迟降低贷款利率的目标。尽管 4 月政治局会议提到“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，但相关措施迟迟没有落地，这也导致了当前债券市场各品种利差水平均已趋向极端。但历史上看金融脱媒几乎没有通过货币政策收紧来缓释的案例，反而是伴随着货币政策放松、债券利率下行结束。即便央行短期收紧可能带来债券市场的大幅调整，但债券利率的上升又会吸引更多的存款搬家现象，反而带来较好的配置窗口。从这个角度看，当前债券市场牛市的方向并未结束，后续更加需要重视的还是节奏的把握。 ➢ 尽管今年以来市场对经济的预期偏弱，但 GDP 增速仍维持较高水平，一直处于 5%的目标之上，这主要是由于工业生产偏强的贡献，工业偏强又受到了补库与出口的支撑。 ➢ 但当前海外经济的修复得益于 2023 年下半年美联储停止加息部分海外需求的集中释放，在通胀高企降息延迟的背景下，这轮经济上行的动能偏弱，且近两月已经出现了一定的放缓信号，叠加全球产业链重构以及贸易摩擦加剧的影响，出口上行的幅度受到限制，难以成为中国经济增长的新引擎。在地产市场尚未出清、收入预期仍然偏弱的影响下，居民消费意愿仍然不足，消费大概率仍将维持弱复苏的态势。尽管在产业政策支撑下，制造业投资维持了较高增速，但这可能也加剧了产能过剩的局面，企业利润修复动力不足可能也会使其后续高位回落。 ➢ 在化债政策的要求下，城投平台举债投资的能力受到制约，甚至显性的地方政府债券以及特别国债等对于项目收益的要求也都更高，发行进度也相对更慢，基建投资的增速反而有所回落。尽管下半年政府债券发行量有望提升，但基建投资所受提振可能有限，大概率仅是温和抬升。 ➢ 更重要的是，尽管二季度以来地产政策持续放松，一线城市二手房销售有所回暖，但挂牌量也随之上升，其向新房市场的传导，以及对于房价的提振作用，还尚未显现。在