金融次级债策略展望(保险次级债篇)：大浪淘沙始到金

东吴证券研究所 1 / 13 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20240716 大浪淘沙始到金——金融次级债策略展望（保险次级债篇） 2024 年 07 月 16 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《经济维稳，“资产荒”长期逻辑未打破》 2024-07-15 《转债结构性机会仍将长期存在》 2024-07-15 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 发行情况：监管优化降低发债意愿，利率中枢基本稳定 1）保险公司次级债 2024 年上半年共发行 225 亿元，较 2023 年上半年同比降低 49.32%，导致尽管偿还量变化不大但净融资规模仍由正转负，2024 年上半年保险次级债净融资额为-240 亿元，发行显著缩量或主要源于与完善保险公司偿付能力相关的监管政策发生变化。 2）2023 年以来保险次级债的加权平均票面利率中枢基本稳定，2024 年5 月平均票面利率为 2.75%，至 6 月平均票面利率降低 43BP 至 2.34%，由于发行节奏和发行规模存在不确定性，因此新发保险次级债的票面利率同样相应独立变化，但总体在 2.5%上下浮动，因此当前保险次级债票息吸引力尚可，相较银行次级债票息优势不明显但或优于券商次级债。 3）随着保险公司资本补充工具不断创新，叠加资本补充需求和近期较低的借债成本，未来保险次级债仍留有发行空间，供给将趋于稳定。 ◼ 成交情况：高评级长久期交易活跃，流动性优势有所扩大 1）2024 年上半年期间，保险次级债成交量为 1,929.96 亿元，同比增长46.54%，换手率也同步从 2023 年上半年的 44.61%提高至 2024 年上半年的 60.78%，表明保险次级债交易活跃度提升，市场热度进一步增加，流动性优势显现。 2）高评级、长久期个券的交易更为活跃，即投资者以采取久期策略为主且谨慎下沉，意图在控制流动性风险的前提下提升收益性价比。 ◼ 策略展望：配置性价比有限，拉久期、控尾部挖掘收益 1）2024 年以来，由于保险次级债新增供给较少，且与银行次级债、券商次级债共同受到板块轮动效应影响而呈现收益率大幅下行态势，“资产荒”格局下供需两端偏紧，致使当前整体配置性价比或稍弱于银行次级债及券商次级债。考虑到存续保险次级债的久期相对偏长，主要以 7Y以上为主，剩余期限短于 5Y 的个券较少，且 AA 级主体所发次级债的平均收益率处于 3.8%附近，高于银行次级债、券商次级债同评级债券，此外保险次级债流动性虽不及银行次级债但优于券商次级债，故久期策略及信用下沉策略均适宜，建议根据组合自身的收益率需求及风险偏好择优配置。 2）截至 2024 年 6 月 30 日，当前各品种保险次级债的利差基本已经历大幅压缩，下行空间较为有限，收益空间不多，因此，在保险次级债品种中获利需拉长久期并承担估值波动放大的风险；此外，现下仍存在估值折价的保险次级债个券中，多数由外部评级较低的主体发行，且几乎没有成交，提示此类主体尾部风险突出，需谨慎下沉。 ◼ 风险提示：信息更新延迟；监管政策超预期；债市超预期波动。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 2 / 13 内容目录 1. 发行情况：监管优化降低发债意愿，利率中枢基本稳定 .............................................................. 4 2. 成交情况：高评级长久期交易活跃，流动性优势有所扩大 .......................................................... 7 3. 策略展望：配置性价比有限，拉久期、控尾部挖掘收益 .............................................................. 9 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 3 / 13 图表目录 图 1： 保险公司次级债发行与偿还情况（单位：亿元）................................................................... 5 图 2： 保险公司次级债发行评级分布（单位：亿元）....................................................................... 5 图 3： 保险公司次级债加权平均票面利率走势变化（单位：亿元；%） ....................................... 6 图 4： 保险公司偿付能力充足率变化走势（单位：%） ................................................................... 7 图 5： 保险公司次级债成交量与换手率（单位：亿元；%） ........................................................... 8 图 6： 保险次级债收益率与久期分布情况（单位：%） ................................................................. 11 图 7： 保险次级债折价债券一览（单位：%；BP；亿元；年） .................................................... 11 表 1： 保险公司次级债发行管理政策梳理........................................................................................... 4 表 2： 保险公司偿付能力监管政策梳理............................................................................................... 6 表 3： 保险公司次级债不同评级、不同久期的成交量及同比变化（单位：亿元；%） ............... 8 表 4： 保险公司次级债不同评级、不同久期的换手率及同比变化（单位：%；pct） .................. 9 表 5： 保险次级债收益率、利差及分位数变化（单位：%；BP） ...........................