交通运输行业投资策略：公路和港口高股息，并购和平台公司高增长

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明交通运输强于大市强于大市维持2025年06月11日（评级）分析师 陈金海 SAC执业证书编号：S1110521060001联系人 李宁公路和港口高股息，并购和平台公司高增长行业投资策略摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明⚫ 高股息：配置看公路，投资看港口国内利率下降，利好高股息的高速公路、港口、铁路等公司。公路公司盈利稳定、股息率较高，配置价值较高。港口永续经营、吞吐量持续增长，投资价值较高。推荐粤高速A、中原高速、青岛港、唐山港，关注山东高速、宁沪高速、四川成渝、招商港口、大秦铁路等。⚫ 并购：大宗供应链和公路潜力较大交运主要板块增速放缓，并购或是增长来源。政策鼓励并购，低利率和低估值有助于并购。公路和大宗供应链板块历来并购较多，未来并购潜力较大。推荐物产中大、中原高速。⚫ 新能源和无人运输，平台公司受益新能源汽车和无人驾驶降低成本，但是公路运输低门槛，成本下降或导致运价下跌，拥有定价权的网约车、数字货运平台或将受益。推荐满帮集团，关注滴滴出行、顺丰同城、小马智行等。风险提示：中国经济增速下滑，美国加征关税，原油价格大幅上涨，物流降费政策1.1 航空：供需差拐点或在2025年3资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所⚫ 2019-25年，航空公司收入的累计增幅有望达到飞机数量的累计增幅，之后供需逆转。⚫ 航空公司收入累计增幅，有望趋向名义GDP累计增幅，即产业占比恢复。◼2025年航空业供需形势有望逆转◼航空需求仍在疫后恢复过程中40%60%80%100%120%140%160%2019202020212022202320242025E2026E比2019年名义GDP上市航司收入飞机数量0.66%0.57%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%20102012201420162018202020222024航空公司营收/GDP1.1 盈利拐点：供需差转化为利润4资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所⚫ 收入增长更快，通过飞机利用小时数上升、客座率上升、票价上涨实现。⚫ 票价市场化改革后，未来客公里收益的上升空间较大。◼航空业的飞机利用小时数仍有恢复空间◼主要航空公司的客座率、票价恢复情况0%30%60%90%120%飞机利用小时数客座率客公里收益较2019年恢复程度2023/20192024/201980%85%90%95%100%105%110%中国国航 中国东航 南方航空 吉祥航空 春秋航空2024年/2019年飞机利用小时数客座率客公里收益1.1 航空：单机市值或有上升空间⚫ 未来供需差或将推动盈利中枢抬升，单机市值或有上升空间⚫ 主要上市航司的单机市值差异，或与单机毛利（含航线补贴）相关。5资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所◼2010年以来，主要上市航司的单机市值变化◼2025年一季度，上市航司的单机毛利（含航线补贴）56%28%48%33%55%30%分位数0.0020.010.040.050.060.070.000.010.020.030.040.050.060.07中国国航中国东航南方航空海航控股吉祥航空春秋航空单机毛利：亿元/架024682010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025单机市值：亿元/架中国国航中国东航南方航空海航控股吉祥航空春秋航空1.2 机场：客流持续恢复，非航业务谨慎乐观⚫ 机场客流持续恢复，推动航空性业务收入较快增长。⚫ 消费疲软背景下，免税、广告等非航业务表现欠佳，静待需求改善。6资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所◼2023年以来，国内主要机场旅客吞吐量呈恢复态势◼机场免税、广告等非航业务表现欠佳50%70%90%110%130%150%2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04比2019年旅客吞吐量白云机场上海机场深圳机场0%20%40%60%80%白云机场：广告收入上海机场：免税收入2023/20192024/20192025Q1/2019Q11.2 机场：资本开支较大，短期业绩仍承压⚫ 主要机场的大额扩建和新建投资，影响航空性业务盈利。⚫ 机场渠道免税销售的占比和议价能力的下降，影响非航业务盈利。7资料来源：Wind，各公司公告，澎湃网，观点网，厦门日报，中国民航网等，天风证券研究所◼主要上市机场资本开支下降，但规模仍较大◼主要上市机场的扩建和新建工程比较庞大机场扩建和新建工程概况浦东机场四期扩建工程：新建119万m²的T3航站楼，设计保障能力5000万人次，建设航空超级货站，完善配套功能。2022年1月开工，预计2028年建成，扩建航站区工程投资387.6亿元，四期扩建工程总投资近1000亿元。白云机场三期扩建工程：新建42.2万m²的T3航站楼，14.4万m²的T2航站楼东四和西四指廊，西二、东三跑道，以及24.2万m²的综合交通中心和停车楼。2020年9月开工，预计2025年底竣工投产，总投资537.7亿元。深圳机场新一期扩建工程：卫星厅、三跑道、T4航站楼等项目。卫星厅总建筑面积23万m²，设计年旅客吞吐量2200万人次。三跑道扩建项目总投资达123.3亿元。T4航站楼总建筑面积40万m²，年旅客吞吐能力3100万人次。卫星厅于2021年12月投用；T4航站楼、机场三跑道及国际、国内转运库等货运基础设施计划将于2025年底前建成；T1、T2航站楼将于2027年建成。厦门机场厦门新机场：概算投资约258亿元，新建2条跑道（长3800米、宽45米的北一跑道和长3600米、宽45米的南一跑道）、55万m²航站楼、196个机位的站坪，设计年旅客吞吐量4500万人次、货邮吞吐量75万吨。翔安机场本期工程计划2026年实现通航。02040608010020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资本开支：亿元白云机场上海机场深圳机场厦门空港2.1 公路：防御价值下降，投资价值上升⚫ 防御价值下降：A股指数回升，配置高股息公路公司防御的价值下降。⚫ 投资价值上升：利率仍在下降，高股息公路公司的贴现价值上升。⚫ 优选高ROE、高分红的粤高速A、山东高速、皖通高速、宁沪高速等。8资料来源：Wind，天风证券研究所◼A股指数回升，高股息公路公司防御价值下降◼利率下行，高股息公路公司投资价值上升50%100%150%200%250%2010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1万得全A公路指数1.6%2.6%3.6%4.6%100020003000400050002010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/