盈利模式量化系列一：行业库存周期视角下的投资机会探讨

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 金融工程研究 2024 年 07 月 18 日 量化专题报告 盈利模式量化系列一：行业库存周期视角下的投资机会探讨 本报告主要解决以下三个问题：本轮库存周期相较于历史有一定差异，传统宏观库存周期的规律是否依然有效？如何对行业库存周期做复盘，有哪些指标可以衡量企业的库存压力和补库条件？总量库存平坦化的背景下，如何构建库存景气策略来适应当下市场环境？ 传统宏观库存周期的规律与局限性。本轮库存周期相较于历史有一定差异，主要体现在两点：1）总量库存数据出现斜率平坦化趋势；2）库存周期状态转换不连续。这导致了此轮主动去库存时滞较长，已达到历史最长的 15 个月，并且历史上逻辑成立的权益资产择时和行业轮动规律有些失效。在此背景下，应该重视行业库存维度的研究，重结构轻总量。 行业库存周期的指标选取与研究对象。行业库存维度可以用上市公司财务报表中存货科目刻画，复盘大量行业存货同比的数据后，我们发现其短期方向变化较快，不宜严格根据景气-库存划分四象限，因此本篇报告更加重视库存位置高低。此外根据存货-营收相关性指标，大金融和部分旅游服务业不太符合库存周期逻辑，我们将其从研究对象中剔除。 行业库存周期的规律探讨。根据统计分组，我们发现行业库存同比历史分位数较高的行业需重点规避，尤其是库存高位且刚刚开始下行的行业，未来可能会经历戴维斯双杀，例如 2022 年之后的新能源。此外，通过复盘煤炭和家电的案例，我们发现一些共同特征：库存压力不大（库存同比和资本开支占比不高）、具备补库条件（毛利率企稳改善和自由现金流不差）。结合统计结论，我们建议在当下主动去阶段下，要关注业绩预期高、库存压力不大和具备补库条件的行业，未来三个月组合收益率达到 1.2%，在权益资产表现不佳的阶段具备绝对收益配置价值。 库存景气策略的构建与讨论。基于上述行业库存周期规律，可以在传统景气策略基础上，规避库存压力大（库存和资本开支历史分位数>80%）和不具备补库条件（毛利率和自由现金流历史分位数<20%）的行业，改进后 2015 年底至 2024 年 4 月底策略年化收益从 5.8%提升至 12.4%，年化超额 14.5%，信息比率 1.66，超额最大回撤-6.8%，可以有效提升景气策略近三年的表现。此外考虑到库存景气策略是基本面维度的困境反转，与困境反转策略融合后超额收益弹性进一步增强，提升至 20%。 选股策略上的应用。我们将库存景气的构建思想在中证 800 股票池中进行测试，选股策略相对 800 等权年化超额 14.0%，信息比率 2.08，超额回撤-6.6%，年化换手单边 3.7 倍，平均股票数量 50 只。策略表现相对稳健，持有个股数量适中，可以有效解决景气因子近些年失效的问题。 风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。 作者 分析师 杨晔 执业证书编号：S0680524050001 邮箱：yangye1@gszq.com 分析师 刘富兵 执业证书编号：S0680518030007 邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：震荡筑底仍然需要时间》2024-07-14 2、《量化专题报告：2024 年度金融工程中期策略展望》2024-07-14 3、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面有所弱化》2024-07-13 4、《量化点评报告：偏债转债估值承压，低风险策略较优——七月可转债量化月报》2024-07-13 5、《量化专题报告：可转债退市风险的量化与应用》2024-07-10 20242024 年 0707 月 1818 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、传统宏观库存周期的规律与局限性 .................................................................................................................... 4 1.1、当下库存周期的两大差异：库存平坦化和状态不连续 ................................................................................. 4 1.2、传统宏观库存周期的规律是否依然有效？ .................................................................................................. 6 二、行业库存周期的指标选取与规律探讨 ................................................................................................................ 8 2.1、企业库存指标选取与研究对象 .................................................................................................................. 8 2.2、行业库存周期的规律探讨 ........................................................................................................................ 10 2.2.1、行业库存同比指标是否越低越好？ ................................................................................................. 11 2.2.2、哪些指标可以用于刻画库存压力和补库条件？ ................................................................................. 14 2.2.3、被动补和主动去阶段下我们应该关注哪类行业？ ............................................................................. 20 三、库存景气策略的构建与应用 ............................................................................................................................. 21 3.1、库存景气策略的构建思路 ........................................................................................................................ 21 3.2、