固定收益专题报告：从社融数据看下一阶段债市供需变化

敬请参阅最后一页特别声明 1 6 月 M1、M2 同比延续下跌趋势，“M2-M1”剪刀差与上月持平，“社融-M2”剪刀差扩大 0.5pct。6 月 M1 降幅持续走阔主要受企业活期存款大幅下降拖累，4 月银行禁止手工补息后社会活期存款均出现明显回落，活期资金转向定期或流向表外金融机构特征明显。6 月末企业活期存款规模较一季度末减少 3.1 万亿,占比由年初的 32%下降至 28%，定期存款规模较一季度末增加 1.4 万亿。其次，“社融-M2”剪刀差走阔主要源于表内资金流向表外理财等非银机构，并非源于社会流动性收紧。据普益标准统计，6 月中旬银行理财存续规模已超 29 万亿元。受季末资金回表影响，6 月末银行理财存续规模回落至 28.06 万亿元，较 2023 年年底增长约 1.26 万亿元。 6 月人民币存款增加 2.46 万亿元，同比少增 1.25 万亿元。环比来看，人民币存新增规模较上月增量明显，或源于理财季末回表以及理财收益率下跌。截至 6 月末存续开放式固收类理财平均收益率环比下跌 0.44pct 至 2.81%，今年首次跌破 3.00%。同比来看，6 月人民币存款同比大幅少增，而 6 月理财规模较前值仅减少约 6400 亿元左右，远低于历史同期降幅，反映出理财回表对人民币存款季末回表的支撑度在减弱。 2024 年 6 月新增信贷 2.13 万亿元，同比少增 9200 亿元。从分项来看，除票据融资同比少减外，其余各类信贷新增规模较去年均表现为同比少增，社会融资需求低迷。 1、居民信贷：6 月居民部门贷款增加 5709 亿元，同比少增 3930 亿元，其中短期贷款同比少增 2443 亿元，中长期贷款同比少增 1428 亿元。“517”地产新政落地后，6 月 30 城商品房成交面积较 5 月环比大幅上行 21.22%，数据阶段性冲高或为季末销售冲量，7 月销售数据再次回落且低于历史同期表现，反映出当前政策对居民购房需求刺激效果较弱。 2、企业贷款：6 月新增企业贷款 1.63 万亿元，同比少增 6503 亿元，其中短期贷款同比少增 749 亿元；中长期贷款同比少增 6233 亿元；票据融资同比少减 428 亿元。结合 PMI 数据及地方债发行进度来看，企业贷款低迷一方面源于企业生产及采购意愿回落，资金需求减少；另一方面 6 月地方专项债发行节奏再度放缓，或拖累企业贷款需求边际改善，1-6 月地方债净融资 1.87 万亿元，较去年同期减少 8621 亿元，专项债发行剩余额度较去年同期多出约 9000 亿元，预计三季度专项债发行提速可能性较大。 6 月社会融资新增规模为 3.3 万亿元，同比少增 9283 亿元。人民币贷款是 6 月社融同比大幅少增的主要拖累项。 1、企业债：6 月新增企业债券 2100 亿元，同比少增 149 亿元。结合表内融资及 PMI 数据来看，6 月企业融资需求整体萎靡，市场有效需求不足使原材料购进与出厂价格指数大幅回落，企业进一步扩产意愿或不足。 2、政府债：6 月新增政府债券 8487 亿元，同比多增 3116 亿元，国债发行放量是政府债新增规模实现同比多增的主要原因。6 月地方债净融资 2260 亿元，同比少增 125 亿元，相较于历史同期 6 月地方债发行节奏仍偏慢。根据新华社报导，截至 7 月 11 日 2023 年增发国债 1.5 万个项目已全部开工建设，关注下一阶段政府债供给节奏变化及对实体经济融资需求拉动效果。 6 月社融数据反映出当前宏观经济及影响债市表现的两个核心问题：1）需求端——社会融资需求低迷，表内资金涌入非银，机构欠配或将继续助力债市表现。2）供给端——特别国债带动国债发行提速，地方债发行仍偏慢是掣肘政府债表现的根本原因，三季度或存提速可能。当前需求不足政府部门加杠杆必要性提升，其次专项债前期发行偏慢三季度存在加快提速可能，Q3 超长期国债单季发行规模约在 4000-5000 亿元，地方债发行或将出现 “Q3 财政扩张供给放量”、“7-11 月匀速发行”两种演绎方式。 7 月 12 日 10Y 国债利率整体在 2.65%附近窄幅震荡，午后小幅震荡上行，全天下行 0.3BP。7 月 11 日美国 6 月CPI 数据全面降温，市场对于美联储 9 月降息、汇率压力缓解及国内货币政策宽松预期有所提升，然而我们认为当前央行对于防空转重视程度较高，资金价格仍处于相对低位，且非银机构欠配压力仍较大，近期总量货币政策调整概率较低。央行买卖国债操作未落地前，债市仍将呈现供需不平衡特征，但受政策预期影响下行空间有限。中长期来看当前票息合意资产缺乏明显，久期策略仍为机构必选项，关注超长端调整后配置机会。 宏观政策调控超预期；资金面收紧超预期。 固定收益专题研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、存款搬家下 M2、M1 同比持续回落，季末存款回表力度同比减弱..................................... 4 二、信贷融资需求延续低迷，内生动力不足仍是核心矛盾.............................................. 4 1、居民信贷：地产销售季末冲高后再度回落，内需消费动力不足，居民信贷需求低迷................. 4 2、企业贷款：企业扩产意愿不足，融资需求减弱，关注新增专项债发行节奏变化对信贷的拉动作用..... 5 三、6 月专项债发行再度放缓，政府债对社融支撑作用减弱 ............................................ 5 1、企业债：社会需求低迷、企业扩产意愿较弱，企业融资整体表现较为低迷......................... 6 2、政府债：地方债发行节奏仍偏慢，关注下一阶段供给节奏变化对社融的支撑作用................... 6 3、表外融资同比多减，信托贷款融资增加....................................................... 7 四、策略展望：短期债市下行空间有限，总量货币政策调整空间有限.................................... 7 五、利率债市场回顾：国债和政金债发行放量，10Y-1Y 国债期限利差收窄 ............................... 8 1、一级市场：国债和政金债净融资均增加....................................................... 8 2、二级市场：国债收益率上行，10Y-1Y 国债期限利差收窄 ........................................ 8 六、流动性观察：资金利率多下行，同业存单利率表现分化............................................ 9 1、公开市场操作：央行净回笼 0 亿元...........................................................