固收：如何看待金融数据的总量和结构特征？

东吴证券研究所 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收周报 20240714 如何看待金融数据的总量和结构特征？ 2024 年 07 月 14 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20240708-20240712）》 2024-07-13 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20240708-20240712）》 2024-07-13 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 央行公布 2024 年 6 月金融数据，如何看待其结构性特征？2024 年 6 月，人民币贷款增加 21300 亿元，同比少增 9200 亿元。社会融资规模增量为 32982 亿元，比上年同期少 9283 亿元。6 月末社会融资规模存量为395.11 万亿元，同比增长 8.1%。6 月末，M2 同比增长 6.2%，增速比上月末低 0.8 个百分点，比上年同期低 5.1 个百分点。贷款方面，分部门看，住户贷款增加 5709 亿元，同比少增 3930 亿元，其中，短期贷款增加 2471 亿元，同比少增 2443 亿元，中长期贷款增加 3202 亿元，同比少增 1428 亿元；企（事）业单位贷款增加 16300 亿元，同比少增 6503亿元，其中，短期贷款增加 6700 亿元，同比少增 749 亿元，中长期贷款增加 9700 亿元，同比少增 6233 亿元。综合来看，信贷结构较上月略有优化，新增中长期贷款比例由上月的 58%上升为 61%。企业部门为主要贡献，特别是中长期贷款，表明去年增发的万亿特别国债项目落地对配套贷款有拉动作用，住房市场虽因房地产政策的放松而略有回暖，6月 30 大中城市的商品房成交面积为 1014 万平方米，较 5 月回升 193 万平方米，但力度仍然有限，因此居民中长期贷款依然同比少增。6 月新增票据融资较去年同期相比多增 428 亿元，票据融资冲量特征较前两月而言有所好转。社融方面，从存量的拉动情况看，信贷 6 月对社融拉动为 5.22%，较 5 月下降 0.35 个百分点；政府债券 6 月对社融拉动为2.62%，较 5 月上升 0.06 个百分点；企业债券 6 月对社融存量拉动为0.19% ，较 5 月上升 0.02 个百分点。6 月社融增量比上年同期少 9283亿元，我们分析如下：信贷拉动下行表明居民和企业的融资意愿依然不足，而政府债券的加速发行提供了支撑，叠加企业债券发行加速也有一定的拉动作用。存款方面， 6 月 M1 同比-5%，增速回落继续大幅扩大，反应市场主体经营不活跃。M2 同比增速继续回落从结构上看主要为活期存款拖累影响。对于债券市场而言，金融时报发文《如何正确看待金融总量指标变化？》表示金融总量数据短期内有“挤水分”效应，实际上也是企业使用资金效率提升的反映，这表明金融总量数据的阶段性走弱还将延续，在尚未稳定转型时债市环境仍然偏顺风。 ◼ 美国 24 年 6 月 CPI、PPI 指数及 7 月密歇根大学消费者信心数据公布，后市美债收益率如何变化？海外方面，美联储主席鲍威尔在国会举行的听证会上表示，通胀取得进展，称不会等到通胀下降到 2%的目标水平才考虑降息。周四晚公布的美国 6 月核心 CPI 和 CPI 同比数据低于预期，引发市场强烈反应，9 月降息的概率显著增加，10 年期美债收益率跳水。然而，考虑到美国经济历史上的韧性，仍需要更多数据来进一步验证。同时，考虑到政治周期下宽财政或成为无论是否存在政党轮替的最大公约数，美国宏观数据和美联储态度仍有不确定性。本周美国 10 年期收益率短期虽跌破 4.5%半整数点位，但其在 4.3%仍有向上空间及可能性，左侧布局美债仍具有性价比。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国 6 月 CPI 连续 3 个月保持下降趋势，CPI、核心 CPI 均实现超预期回落，PPI 由服务成本推动有所反弹。美国 6 月 CPI 同比增长 3%，低于预期 3.1%与前值 3.3%；6 月 CPI 环比增长-0.1%，低于预期 0.1%与前值 0%，实现 2020 年 5 月以来首次转负。6 月住房、汽车保险、家装、医疗保健和个人护理价格上涨，机票、二手车和卡车以及通信服务的价格指数有所下降，能源指数环比下降2.0%。核心 CPI 由于油价下跌略有下降，但随着油价趋于稳定，美国的通胀趋势可能会重新回归到以薪资增长为主的可持续结构。然而，周五公布的美国 6 月 PPI 由于受到服务成本上涨 0.6%的拖累，连续第三个月大幅上涨。美国 6 月 PPI 同比上涨 2.6%，高于预期 2.3%与前值 2.2%；6 月核心 PPI 同比增速为 3%，高于预期 2.5%与前值 2.3%。上月的 PPI数据被大幅上修，5 月 PPI 同比、环比增速均被上修 0.2 个百分点，核心 PPI 同比、环比均被上修 0.3 个百分点。（2）美国 7 月密歇根大学消费者信心指数回落，不及预期，与劳动力市场降温迹象一致。数据显示，美国 7 月消费者信心指数初值 66、预期 68.5，现况指数初值 64.1、预期 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 35 66，预期指数初值 67.2、预期 69.3。尽管 6 月 CPI 降温推动了市场的降息预期，但 6 月 PPI 数据超预期反弹、以及劳动力市场疲软导致了消费者的情绪下降。月初公布的非农就业数据显示，6 月失业率上升至 4.1%，为 2021 年底以来的最高水平，劳动力市场的持续降温或会继续打压消费者情绪。美国消费信心数据发布后， 10 年期美债收益率跌约 2.4 个基点，刷新日低至 4.1867%。两年期美债收益率跌超 3.5 个基点，刷新日低至 4.4724%。金价跌幅收窄，现货黄金跌幅收窄至不足 0.35%。（3）美联储降息概率有所回升，具体降息时点仍需关注通胀轨迹。本周美联储主席鲍威尔出席在国会举行的听证会时的鸽派发言强调通胀和就业的风险平衡，表示近期物价压力呈改善趋势，不会等到通货膨胀率下降到 2%的目标水平才考虑降息。但他同时声明，尚未准备好宣布“通胀已被击败”，并称“更多良好数据将加强”降息的理由。截至 7 月 13 日，Fedwatch 预期 2024 年 7 月降息 25bp 的概率小幅下降至 6.2%，上周为7.8%；9 月份降息的可能性显著上升至 90.3%，而上周为 77.9%；11 月份在 9 月份降息的基础上再次降息的可能性为 56.3%，上周为 36.3%。 ◼ 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2