微逆踏浪高歌进，储能风起正当时

证券研究报告·公司深度研究·光伏设备 东吴证券研究所 1 / 31 请务必阅读正文之后的免责声明部分 禾迈股份（688032） 微逆踏浪高歌进，储能风起正当时 2024 年 07 月 18 日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 郭亚男 执业证书：S0600523070003 guoyn@dwzq.com.cn 研究助理 余慧勇 执业证书：S0600122080038 yuhy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 107.98 一年最低/最高价 99.53/355.37 市净率(倍) 1.40 流通A股市值(百万元) 6,699.54 总市值(百万元) 13,363.93 基础数据 每股净资产(元,LF) 77.24 资产负债率(%,LF) 12.82 总股本(百万股) 123.76 流通 A 股(百万股) 62.04 相关研究 《禾迈股份(688032)：2023 年报&2024一季报点评：微逆出货逐季改善，大储放量高增》 2024-04-29 《禾迈股份(688032)：2023 年业绩快报点评：Q4 微逆环比持平，储能确收高增；24 年重回高增长！》 2024-02-26 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 1537 2026 2854 4679 6664 同比（%） 93.23 31.86 40.89 63.93 42.41 归母净利润（百万元） 532.55 511.85 676.66 998.89 1,389.23 同比（%） 163.98 (3.89) 32.20 47.62 39.08 EPS-最新摊薄（元/股） 4.30 4.14 5.47 8.07 11.22 P/E（现价&最新摊薄） 24.79 25.79 19.51 13.22 9.50 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 中国微逆第一股，创新为矛，踏浪前行。公司 2012 年成立、21 年科创板上市。公司为微逆国产龙头、全球第二，市场以欧洲、北美、拉美为主且在德国市占率第一。由于 23H2 渠道商库存积压，公司 23 年营收/归母净利 20.3/5.1 亿元，同比+31.9%/-3.9%。公司起步于高校、注重创新，23 年研发投入 2.5 亿元，同增 154%，近五年公司毛利率维持 42%+，盈利能力远超同行。 ◼ 户用光伏高增长，安规+成本驱动微逆渗透率提升。微逆以欧美户用高价市场为主，盈利高，市场小，目前在 1-N 前半段，渗透加速为主逻辑，分市场看：1）欧洲①居民电价回落，但户用光伏收益率仍 10%+，需求仍在；②阳台成微逆新增量，23年德国阳台光伏免审批限制由 600W 提升至 800W，阳光光伏安全性高天然匹配微逆，同时欧洲有大量公寓，各国有望跟进打开阳台光伏需求；我们预计 24 年户用装机 26GW，同增 30%，欧盟 REpowerEU 强制光伏屋顶、长期潜力足；2）美国加州 NEM 3.0 切换致户用光伏短期高增、长期光储协同增长稳健，我们预计 24 年户用装机 9GW，增速 20%+；3）巴西 23 年 8 月降息、9 月需求即有回暖，预计 24年随降息力度加大，刺激新一轮装机需求；4）新兴市场：南非去库尾声，电力供应结构性缺陷仍在,东南亚和国内均有政策支撑,户用装机动力足。我们预计 24 年全球微逆装机规模 11GW+、同增 29%，23-30 年 CAGR32%。微逆市场较小且技术难度较大、渠道依赖强， 目前 Enphase 龙头＋禾迈/昱能/德业一超多强，国产厂商成本较低+新兴市场布局积极，有望在光储平价全球化下蚕食更多份额。 ◼ 微逆为核：国产龙头，技术引领。公司微逆 23-24 年连续被 EUPD 授予“Solar Prosumer Award”，已形成一拖一到一拖六产品矩阵，欧美渠道布局完善、新兴市场渠道领先。分市场：1）欧洲政策刺激下需求回暖、德语区率先放量，禾迈为德国微逆第一品牌，23 年推出新品贴合本土阳台光伏需求，有望优先受益，我们预计公司 24 年欧洲营收同比持平，收入占比 50%；2）美国销售渠道迎来新突破，24 年与渠道强劲的 Sunnova 合作，市占率第一安装商 Sunrun 测试已持续半年，24 年 6-7 月墨西哥产能投产，我们预计公司 24 年美国营收同增 65%+，收入占比提至 20%；3）拉美订单改善明显，公司市占率前二、低价市场让利客户助推扩张，我们预计公司 24 年拉美营收同增 50%+，收入占比升至 18%；4）新兴市场，亚太出货高增，澳洲渠道已有布局。我们预计公司 24 年微逆出货 150+万台，同增 15%+，看好量利回升！ ◼ 入局储能：多年沉淀，势如风起。公司 17 年前瞻布局储能、22 年成立储能子公司青禾新能，产品覆盖全功率/全场景；两大储能 Pack 产地已投产，23 年储能营收 3.1亿元成为第二支柱。分业务看：1）户储以欧洲为主，23H2 已进入美国市场，公司在户储复用欧洲微逆品牌渠道可期放量，美国渠道持续完善，24 年将以欧美为主进行扩张；2）大储以国内为主，让利突破订单。23 年中标国电投 19 亿大单为后续投标奠定基础，我国大储现处于强配转向市场化的关键点，具备经济性后将加速爆发，我们预计 24 年国内储能装机 70GWh+，同增 45%，公司订单将持续受益。大储技术难度较高，公司具备模块化逆变器技术底蕴和大功率研发团队储备，持续加码大储研发，规模化后将扩张海外，目标全球 Tier2 储能集成商，看好公司储能成长，我们预计 24 年储能系统收入 6 亿元+，同比翻倍增长！ ◼ DTU 助推品质升级，关断器切入大功率市场。 DTU 增值服务构建生态链，公司 22年推出关断器同时加速研发优化器以切入大功率市场、实现组件级电力电子全品类供应。我们预计 24 年 DTU 配比率 27%、出货 39 万台，同增 64%。 ◼ 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为 6.8/10.0/13.9 亿元，同增 32%/48%/39%，对应 PE 为 20/13/10x。公司在欧洲品牌渠道优势显著，可充分受益市场高溢价，叠加光储协同发展，具备高成长性，我们给予公司 2025 年 25 倍PE，对应目标价 201 元，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：竞争加剧，国际贸易及行业政策变动，全球化拓展不及预期等。 -56%-50%-44%-38%-32%-26%-20%-14%-8%-2%4%2023/7/172023/11/162024/3/172024/7/17禾迈股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 31 内容目录 1. 中国微逆第一股，创新为矛，踏浪前行 ..................................