国产交换芯片龙头，高速率突破受益AI浪潮

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Invest] 评级：买入（首次） 市场价格：37.53 元 [Table_Authors] 分析师：陈宁玉 执业证书编号：S0740517020004 Email：chenny@zts.com.cn 分析师：王芳 执业证书编号：S0740521120002 Email：wangfang@zts.com.cn 分析师：杨旭 执业证书编号：S0740521120001 Email：yangxu@zts.com.cn 研究助理：佘雨晴 Email：sheyq@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 410 流通股本(百万股) 40 市价(元) 37.53 市值(百万元) 15,387 流通市值(百万元) 1,501 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 768 1,037 1,339 1,853 2,271 增长率 yoy% 67% 35% 29% 38% 23% 净利润（百万元） -29 -20 -8 51 103 增长率 yoy% -751% 34% 57% 710% 102% 每股收益（元） -0.07 -0.05 -0.02 0.12 0.25 每股现金流量 -0.27 -0.64 -0.15 0.27 0.23 净资产收益率 -8% -1% 0% 2% 5% P/E -523.0 -787.8 -1847.5 302.7 149.6 PEG - -23.4 -32.2 0.4 1.5 P/B 42.5 6.5 6.8 6.8 6.8 备注：以 2024 年 7 月 15 日收盘价计算 [Table_Summary] 报告摘要 ◼ 国内以太网交换芯片领军企业，Arctic 高端系列送样测试。公司 2005 年成立以来始终专注以太网交换芯片及配套产品研发、设计和销售，定位中高端产品线，已覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品，交换容量范围 100Gbps~2.4Tbps，端口速率范围100M~400G，全面应用于企业、运营商、数据中心和工业网络等领域，对标国际最高水平的 Arctic 系列交换容量最高达 25.6Tbps，支持最大端口速率 800G，已于 2023 年底送样测试，其规模发货有望进一步提升公司产品 ASP 及高端领域竞争力。受益于以太网交换芯片矩阵不断丰富及客户订单增加，2018-2022 年公司营收 CAGR 达 56.42%，2023 年收入 10.37 亿元，同比增长 35.17%，24Q1 营收环比改善，随着产品结构优化及量产规模效应显现，预计盈利能力逐步改善。 ◼ AI 驱动交换芯片高速率迭代，竞争格局集中行业壁垒较高。ChatGPT 推动下科技巨头及云厂商 AI 投入加大，大模型算力组网需求扩大，对大规模、大带宽、低延迟、稳定可靠网络需求提升，加速交换芯片迭代。以太网通过技术创新缩小与 InfiniBand 网络 AI 场景的性能差距，随着 AI 推理侧算力需求增长，有望凭借性价比及生态优势争夺 AI 网络占比。英伟达布局的 AI 高性能以太网架构 Spectrum-X 正与多家客户进行量产，包括一个 10 万 GPU 大型集群，预计 1 年内将成为数十亿美元产品线。博通 FY24Q2 交换芯片销量同比翻番，目前 8 个最大集群中的 7 个均使用博通以太网方案。作为 AI 算力集群的大芯片之一，交换芯片天然具有研发难度高、验证周期长、资金投入大等壁垒，在全球形成了较为集中的竞争格局。2023 年全球以太网交换芯片市场约 400 亿元，国内商用以太网交换芯片市场约 144 亿元，随着 AI 算力需求增长，交换芯片有广阔的市场空间。 ◼ 确立国内先发优势，丰富产品矩阵，受益于 AI 算力与国产化。交换芯片技术壁垒较高，博通、思科、Marvell 等海外厂商长期主导，国产交换芯片自给率低，随着国内市场规模扩大和自主可控需求增加，我们认为交换芯片国产化是大势所趋，国产商用芯片份额或进一步提升。公司长期聚焦以太网交换芯片自主研发，形成了具备自主知识产权、符合国产化需求的技术能力，国内发布高端芯片 Arctic（12.8T/25.6T）系列产品将缩小与海外巨头代差，随着中速率 1T-6T 细分产品的陆续推出，将丰富中高端市场产品矩阵，覆盖更多市场需求。国内 AI 加速创新，国产大模型推理成本优化有望推动应用落地，运营商等加大智算投入，AI 算力预计保持旺盛需求。国内 400G 及以上速率交换机有望进入放量元年，带动交换芯片需求快速增长。 ◼ 投资建议：盛科通信是国产交换芯片龙头，持续加大研发投入丰富产品矩阵，发布 Arctic 系列交换容量最高达 25.6Tbps，将提升产品 ASP 与高端领域竞争力，受益于 AI算力高增长及国产化趋势，具有较大成长空间。我们预计公司 2024-2026 年收入为 13.39 亿/18.53 亿/22.71 亿元，净利润为-0.08 亿/0.51 亿/1.03 亿元，EPS 分别为-0.02元/0.12 元/0.25 元，对应 2024 年 PS 为 11x，低于可比平均，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：AI 发展不及预期风险；产品研发不及预期风险；技术泄密风险；海外贸易[Table_Industry] 国产交换芯片龙头，高速率突破受益 AI 浪潮 盛科通信（688702.SH）/通信 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 7 月 16 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 争端风险；财务持续亏损风险；市场竞争加剧风险；宏观经济波动风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 （1）对比 InfiniBand 和以太网性能优势和局限性。报告对 AI 大模型与传统模型在组网需求方面的差异进行对比，从流量走向角度说明网络架构转型的必要性，指出RDMA 技术是降低智算集群中多机多卡间端到端通信时延的关键技术，InfiniBand 因而天然在 AI 网络架构应用中具有优势，同时说明以太网通过 RoCE 引入 RDMA 协议，弥补与 IB 网络之间的性能差距，随着 AI 应用发展，推理侧算力占比提升，以太网的性价比和生态优势将逐步凸显，看好其后续在 AI 网络中的应用渗透，为以太网交换芯片市场扩大奠定基础。 （2）从行业壁垒、竞争格局角度以及结合博通交换芯片产品序列说明公司营收增长具有较高确定性。报告分析了交换芯片技术和客户壁垒，说明市场长期被海外头部厂商主导，集中度较高的原因，同时通过分析下游交换设备市场格局以及交换芯片工作原理及关键作用，指出自主可控大趋势下，交换芯片国产化空