景区行业专题二：长视角探讨自然景区增长动能

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年07月16日优于大市景区行业专题二长视角探讨自然景区增长动能核心观点行业研究·行业专题社会服务·旅游及景区优于大市·维持证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁证券分析师：杨玉莹010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002S0980524070006市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告景区板块投资：稳增长+国企改革，当前景区防御属性更为突出。景区标的投资过往具有双重属性：增长稳+博弈强。市场已熟知的景区业绩基本面公式可总结为客流量 x 人均消费 x 利润率，2018 年后提价预期落空，客流量成为影响收入的最直接跟踪变量，长周期看成熟景区相对平稳增长。而客流量的披露往往具有滞后性，同时景区利润率过往预测难度较大，因此假期旺季前后、阶段题材、再融资周期或带动板块博弈机会，但参与难度不低。今年以来，部分头部景区客流增长韧性突出，同时国企改革助力景区费用管控强化，相对确定性更占上峰。本篇报告以客流量为抓手，拉长视角看景区投资。国内外复盘：头部自然景区穿越周期，人口变化+刚需休闲方式。沉浸式游览及感受自然景观是国内外数代人持续追逐的重要休闲方式。我国：疫前 10年 A 级景区平均客流稳定增长，2011-2019 单个景区平均接待人次 CAGR 为1%。美国：1970-2023 年美国国家公园客流表现最为可观，单个景区平均客流 1970-2023 年 CAGR 实现 0.7%，好于整体景区的 0.1%，婴儿潮带来两波客流增长斜率阶段提振。日本：在人口增长放缓、居民消费低迷下 1970-1980、1990-2016 年后整体国家公园人数均出现回落，但富士箱根伊豆公园两个阶段各增长 3%/17%，其国内头部自然景区观光需求韧性突出，入境游也有助力。未来展望一：头部景区有望受益于我国人口与城市的结构化红利。今年以来旅游趋势：1）与 2019 上半年相比，民航旅客年龄段分布呈现“两头增加、中间下降”；2）县域旅游增速好于高线城市。我们分析：1）国内人口变迁是底层流量基础。1962 年-1973 每年出生 2500 多万人口的陆续退休、2011-2017 每年出生 1600 多万人口的升学，分别构筑银发旅游与学生研学游市场基础。2）我国多层次城市发展阶段又带来了结构化升级红利，参考第一财经城市分类，我们测算 2021 年三线城市人均 GDP 首次突破 1 万美元，四线及以下城市正向 1 万美元发展，这 9 亿人口的旅游需求正逐步丰富。未来展望二：从一年的时间段看旅游客流分布，景区淡旺季仍有挖潜空间。旺季市场：2023 年暑期+法定节假日贡献国内旅游超 6 成流量，旺季景区内排队增加带来的体验感下降问题较为突出。头部景区近两年步入核心项目扩容周期，包括扩建索道（峨眉山 A）、升级换乘中心（九华旅游）、增购车辆（九华旅游、长白山）、增扩酒店（黄山旅游、丽江股份）等，有望打开接待瓶颈上限。淡季市场：2023 年以来旅游热点此起彼伏背后是更积极的区域营销引流、更灵活的门票政策等；同时中线银发与学生客群等增量看点。疫后景区新亮点：盈利改善，股息上行。疫前自然景区公司寻求多元扩张，带来更高的资本开支、逐年下行的 ROE。2023 年自然景区 ROE 大多回升至 10%左右甚至更高、资本开支较疫前收窄、分红率中枢上移、股息率普遍位于 2%左右甚至更高。整体上景区对投资回报重视度提升，国企改革效果初步验证。风险提示：宏观系统性风险、客流恢复不及预期、项目建设不及预期等。投资建议：短期头部景区客流呈现韧性，暑期高温下相关避暑产品有望直接受益。同时未来 2-3 年头部景区陆续进入新项目投产阶段，中线有望受益于人口与城市的结构化红利。综合短期客流景气度与避暑题材，以及国企改革优化空间、景区内外扩容升级节奏，重点推荐九华旅游、峨眉山 A、长白山，其次丽江股份、黄山旅游、三特索道、天目湖等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元）（百万元）2015E2016E2015E2016E603199.SH九华旅游优于大市303,4641.771.951716000888.SZ峨眉山 A优于大市115,9170.540.602018603099.SH长白山优于大市226,2210.680.793328资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3内容目录前言：自然景区防御属性逐步凸显 ................................................ 6客流趋势：穿越周期，韧性突出 .................................................. 71.1 短期客流韧性凸显，头部自然景区穿越周期国内外有验证 ................................ 71.2 我国正迈入十年人口结构黄金期，下沉市场结构化升级红利 ............................. 131.3 从一年的时间段看旅游客流分布，景区淡旺季仍有挖潜空间 ............................. 19疫后景区新亮点：盈利改善，股息上行 ........................................... 292.1 盈利能力：国企改革助力效率提升，ROE 中枢抬升 ..................................... 292.2 现金流：资本开支相对放缓，分红稳健上行 ...........................................31投资建议：暑期来临，优选自然景区龙头 ......................................... 32风险提示 ..................................................................... 32请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图表目录图1： 2010-2019 年景区板块季度平均超额收益 .................................................6图2： 2010-2019 年暑假期间（6-8 月）景区板块超额收益 ....................................... 6图3： 2024 年社会零售总额月度同比增长 ......................................................7图4： 1-5 月线上