微观结构跟踪：央行借债下，留意机构行为潜在放大器效应

市场策略周报 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券研究 债券研究 2024.07.07 [Table_Authors] 唐元懋(分析师) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号 S0880524040002 [Table_Report] 相关报告 同业存单利率或仍然易下难上 2024.07.01 7 月转债策略展望 2024.07.01 定价本轮利率下行的底：跟随趋势和应对波动 2024.07.01 国债期货上行趋势中的调整：信号，振幅与应对 2024.07.01 超长期信用债一级发行特征 2024.07.01 央行借债下，留意机构行为潜在放大器效应 ——微观结构周度跟踪 本报告导读： 从机构行为角度考虑，在央行卖出预期较为强烈的情况下，短期中央行借贷可能和部分机构行为形成协同或放大器效应，提升长期和超长期国债，特别是新券的利率。 摘要： [Table_Summary] 对大行而言，央行与大行通过借贷协议借入大行的债券，但需要注意大行持有的长期国债亦有一定上限，那么大行需要通过以下模式在市场上收入债券：一级市场投标、二级市场买入和二级市场借入。这几项操作都使得大行作为央行借入的直接对手方，金融市场业务盈利的增速更偏平缓，这导致其持有额外长债、超长债（即预估央行借入量之外）的量，可能减少，更为倾向于卖出长债、超长债以增加收益。这在一定时间内可能使得大行成为二级市场相对偏卖出的力量。而基金和其他资管机构在这种情况下，立即逆势入场的可能性不大，更多可能观望或说减久期，中小银行则不管是从本身意愿还是政策监管导向看，都会暂时远离超长债市场。保险则可能随着利率上行不断增加买入量（这种现象已经开始发生）。总体看，市场偏卖出者边际增加。这在短期内可能放大央行卖出债券的影响力。 目前央行借贷的运作模式已经基本明确，但央行卖出模式还待定，可能是市场询价，也可能是招投标机制。如果是招投标机制，则可能是类似于逆回购或 MLF 的模式，央行有较大的议价权。这实际上可能形成新的政策利率中枢，主要关注长债和超长债的利率。在这种情况下，参考逆回购利率和资金利率的关系的变化，资金利率在早期基本遵循逆以回购利率的中枢，后续随着非银参与的增加，资金利率才开始偏离逆回购利率。如果考虑这一规律，可能需要央行通过借入卖出“创造”的债券，充分流入非银机构后，长端和超长端才可能有突破央行卖出利率的空间，这可能需要 2 轮以上的央行卖出才能做到。 央行借入卖出具有收紧资金的性质，可能推动债市利率上行，但是如果与逆回购（或 MLF，可能性较低）正向投放资金搭配，可能反而造成资金净投放+抑制资金流入超长债的结果。有助于引导资金流入短债和非债市领域，包括存贷款，也包括股市。如果能够推动股市走强，那么该模式可能进入正循环，资本市场风险偏好切换，股债跷跷板形成，流入超长债的资金减少。需要注意的是，如果通过这种模式造成股市企稳，反而可能使得汇率企稳，这将进一步助长的正循环，持续压制超长端债市。 总而言之，我们认为当前央行的借入卖出行为，短期中可能被市场机构的行为放大，而中期内可能使得放松资金的效果更稳精准，推动权益相对长债走强，形成股债风险偏好切换的股债跷跷板效果。在这种情况下，长期、超长期国债利率下行受到持续抑制的时间和强度都可能略超出前期预计。超长债如 30 年国债可能出现一定时间的上行，该期间内更为推荐曲线策略、信用下沉而非拉长久期。 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 市场策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 13 目录 1. 债市策略：机构行为或放大央行借债的影响力 ...................................... 3 1.1. 机构行为与央行借贷的协同，可能在短期内放大影响力................. 3 1.2. 央行卖出模式的选择，可能造成新的政策利率 ................................ 4 1.3. 央行借入与资金宽松协同：或造成资本市场风险偏好切换............. 4 2. 债市周度复盘市场情绪和技术指标 .......................................................... 5 2.1. 情绪监控：整体情绪维持高位 ............................................................ 5 2.2. 长短期技术指标显示债市情绪进入震荡 ............................................ 6 3. 机构行为监控 .............................................................................................. 6 3.1. 资金交易升温，杠杆率下降 ................................................................ 6 3.2. 新发债热度分化，一致性预期有所不同 ............................................ 7 3.3. 二级市场热度偏弱 ................................................................................ 8 4. 资产相对性价比 ........................................................................................ 10 4.1. 套息空间不大，套息空间整体上涨 .................................................. 10 4.2. 利率债期限利差上涨 .......................................................................... 10 4.3. 期限利差与信用利差变化不大 .......................................................... 10 4.4. 国债期货跨期价差整体走低 .............................................................. 11 4.5. 中美利差持续倒挂，股债性价比维持高位 ...................................... 12 5. 风险提示 .................................................................................................... 12 市场策略周报 请务必阅读正文之后的