可转债：评级下调引发信用风险重估，转债YTM策略怎么看

··关注东方金诚公众号获取 更多 研究 报告作者时间东方金诚 研究发展部分析师 翟恬甜副总经理 曹源源2024 年 7 月 3 日评级下调引发信用风险重估，转债 YTM 策略怎么看——可转债周报（2024.06.24-2024.06.30）核心观点随着转债发行人信用下沉与监管环境趋严，转债市场信用风险事件不断积累，6 月下旬，在评级下调冲击下，市场开始对转债信用风险重新评估，低价券大幅调整，破面转债数量激增，6 月 24 日最高达到近百支。低价券中，广汇转债、岭南转债、中装转 2 等 9 支转债面临跟随正股交易性退市等较高信用风险，深度跌穿债底。评级遭下调的低价转债，由于自身信用资质弱化，价格跌幅明显；其余低价券的下跌更多受市场评级下调预期或市场情绪冲击，下跌后价格修复节奏较快。我们注意到，本轮低价券调整中，仅受到市场情绪冲击导致下跌的转债，价格大多不会跌破 90，YTM 主要分布于 3-7%；YTM 位于 7-15%的低价券，存在一定市场难以忽视的信用瑕疵，但债底仍有一定支撑作用；一旦转债出现重大风险事件或存在退市风险，市场则开始基于违约回收率进行定价，YTM 或达到 20%以上。展望后市，市场对转债信用风险的评估仍处于刚起步阶段，低资质转债易出现大幅波动，我们认为，基于转债债性价值采取的 YTM 策略，对转债信用风险的评估应更为谨慎，短期来看，YTM 不超过 5%的转债，或为较稳健选择。市场回顾：上周，转债市场率先修复，价格、估值均有上升，其中转换价值 90 以下区间转债估值下降 4pcts，纯债价值80 以下区间转债纯债溢价率降幅超过 16pcts。一级市场无转债发行与上市；截至上周五，转债市场存量规模 7981.43亿元，较年初减少 720.56 亿元。可转债周报··www.dfratings.com1一、转债聚焦权益市场震荡下行的背景下，转债市场 6 月上旬较为稳定，但在 6 月下旬经历了深跌反弹，中证转债跌幅超过上证指数累计达到 5 日，其中，低价券的集体、大幅下挫是转债市场大幅调整的直接原因。6 月下旬，价格跌破面值的转债数量激增，由前期的 40+支水平，在 6 月 24 日最高增长到近百支（98 支），破百转债的价格中位数也由前期的 92 元下降至 89 元附近。6 月 25 日后，低价转债开始边际修复，带动中证转债有所反弹。股性决定上限，债底保证下限，一直以来，转债投资者遵循着这样的定价逻辑进行转债交易与配置。然而，随着新“国九条”出台后转债跟随正股退市风险急剧放大，随后，搜特退债又发生实质性违约，转债债底在投资者心中的隐形承诺已被打破，信用风险正在成为转债价值评估中的重要一环。我们认为低价券在 6月末的大幅波动，主要源于转债发行人信用下沉与监管环境趋严，使转债市场出现风险事件或具有退市风险的情况不断累积，终于在 6 月的评级下调冲击下，量变转为质变，引发市场对转债信用风险的再次评估与重新定价，YTM 策略的有效范围也需要重新界定。图表 1 6 月转债市场与权益市场表现图表 2 6 月破百转债数量与价格中位数情况数据来源：Wind，东方金诚以 6 月 24 日收盘时跌破面值的 98 支低价券为研究对象，发现其中部分转债的信用风险已达到较高水平。当前，退市风险为低价券面临的主要信用风险，跟随正股退市将显著提高低价券违约可能。截至 6 月末，广汇转债、岭南转债、中可转债周报··www.dfratings.com2装转 2 的正股已跌破 1 元，三房转债、山鹰转债、鹰 19 转债的正股价格跌至 1.5元以下，触发正股价格持续 20 个交易日低于 1 元导致交易类退市的风险较高，且以上转债发行人账面资金（现金及现金等价物）目前均无法覆盖其短期债务，平均现金短债比仅 0.42，短期流动性压力较大。上述转债 6 月初至 6 月 24 日平均跌逾 25%，平均价格降至 65 附近，平均 YTM 抬升至近 130%，中位 YTM 达到 53%。此外，博汇转债、思创转债、雪榕转债分别由于税务问题、转债发行欺诈与法人被留置处理等原因，价格于 6 月 24 日平均降至 72.51，YTM 达到 20%附近。以上 9 支信用风险较高的低价券，除两支暂未披露债项评级外，其余均遭遇评级下调。图表 3 信用风险较高的低价券情况概览（6 月 28 日）转债代码转债简称转债价格YTM评级正股价格业绩现金短债比信用风险110072.SH广汇转债54.0242.72未披露0.69扭亏为盈0.2813面退128044.SZ岭南转债75.90319.05降低至 BB、展望负面0.90连续两年亏损0.1868面退127033.SZ中装转 231.2661.09降低至 BB0.98亏损0.0580面退110092.SH三房转债58.3316.55降低至 AA-1.31亏损0.7629面退110047.SH山鹰转债94.7648.24降低至 AA1.50扭亏为盈0.2324面退110063.SH鹰 19 转债81.1225.90降低至 AA1.50扭亏为盈0.2324面退123156.SZ博汇转债72.8813.42未披露5.63亏损0.5517税务问题123096.SZ思创转债83.0016.45降低至 BB、展望负面2.25连续 3 年亏损0.9300可转债欺诈被罚款123056.SZ雪榕转债86.6016.79降低至 A+、展望负面2.59连续 3 年亏损0.5666法人被留置数据来源：Wind，东方金诚在转债打破零违约神话、市场避险情绪正浓的环境下，信用评级作为衡量企业信用风险的重要参考，一旦转债信用评级下调，会对二级市场表现产生更大冲击，评级下调冲击也为 6 月下旬低价券深跌的重要因素。截至 6 月末，除广汇转债、博汇转债、普利转债、芯海转债与湖广转债等 5 支转债暂未披露最新债项评级外，其余 528 支转债评级均已公告。统计发现，本轮跟踪评级下调或评级展望调整为负面的 53 支转债，6 月平均跌幅 9.66%，显著高于其余转债跌幅的 3.69%，跑输 5.97pcts。在评级中枢下移、区分度加大的背景下，98 支低价券中，33 支遭遇了评级下调或负面展望，评级变动原因主要为业绩承压，其中 12 支转债已连续亏损两年，调降后，债项评级主要集中于 A+、A 与 A-级。遭遇评级下调的低价券 6 月平均跌幅 12.29%，同样高于其可转债周报··www.dfratings.com3余低价券跌幅的 8.58%，但仅跑输 3.71pcts，主要由于部分低价券评级公告时间较晚，投资者为躲避弱资质主体可能遭遇的评级下调冲击，选择抢跑，进而引发了市场对弱资质转债的价值重估。从结构上看，近半数低价券（45 支）的债项评级均在 6 月 24 日至 6 月 30 日之间密集披露，公告时间较晚，其评级下调预期早在前期低价券的大幅调整中被市场完成定价，且恐慌情绪中，踩踏氛围往往导致跌幅超过正常水平。6 月，晚披露评级的低价券平均跌幅 9.48%，相比早披露低价券 8.28%的跌幅，跑输 1.2pcts，而对于晚披露评级的低价券，业绩表现与信用资质为市场区分评级下调预期的主要因素。其中，2023 年亏损的低评级个券（A+及以