城投转型路径与挑战：风物长宜放眼量

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2024 年 07 月 05 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《信用债继续拉久期》2024.06.30 《何以为‚加‛——2024 年中期固收展望》2024.06.07 《ROIC 定利率走势》2024.05.20 [Table_AuthorInfo] 分析师:郑子勋 Tel:(021)23219733 Email:zzx12149@haitong.com 证书:S0850520080001 分析师:张紫睿 Tel:(021)23185652 Email:zzr13186@haitong.com 证书:S0850522120001 联系人:孙飞帆 Tel: (021)23185647 Email:sff16066@haitong.com 风物长宜放眼量 ——城投转型路径与挑战 [Table_Summary] 投资要点：  债务化解驱动城投平台改革转型。城投平台转型是一个适应经济新形势、解决自身问题、并朝规范化市场化方向发展的过程，地方政府债务风险的化解与城投平台健康可持续发展实为一体两面。随着新一轮化债工作稳步推进，当前政策重心转向‚分类推进城投平台转型‛，在持续压降债务风险的同时，引导城投因地制宜选取转型路径。  我们将城投转型大致归纳成四个方向：  向建筑地产开发商转型：拥有建筑地产相关资质的城投平台，可向建筑工程企业、房地产开发企业乃至相关上下游链条的综合性企业转型。参考案例：北京城建、济南城建、济宁城投等。  向城市运营服务商转型：城投平台可藉其拥有的特许经营权优势向城市运营服务商转型。参考案例：上海城投、武汉城投、常州城建、兴蓉环境等。  向产业投资与经营者转型：在此路径下，城投平台的经营范围更为广泛，常见的产业转型方向有贸易、制造等，诸多新兴产业也是颇具潜力的发展方向。参考案例：济宁城投、三门峡投资、新乡国资等。  向国有资本经营者转型：国有资本经营者是对国有资本进行集中运营管理的区域性平台，靠前期投资与建设招商引资，布局重点产业、打造产业集群，从产业发展中获得收益。具体转型方式有直接参股控股、设立产业基金、开发工业园区等。此外，发行公募 REITs 也是能助力平台实现良好的国有资本经营。参考案例：合肥模式、苏州工业园模式。  城投实质转型道阻且长，仍面临诸多实际问题。声明市场化经营主体与转型成功并不等同，部分平台声明市场化经营主体的目的或在于放松融资限制，而非实现转型目标。在实践中，城投转型仍面临诸多制约，比如地区经济财政基础薄弱、资源禀赋相对贫瘠、现有债务压力过高。城投转型背后更值得思考的问题是，有着不同历史背景、产业结构的各地区，尤其是经济财政弱势区域，如何在控制债务风险的前提下找到适合自己的经济增长之道。  城投转型的推进使得市场对其主体信用定价方式发生转变。与地方政府的关系是城投债定价中的重要考虑因素，而城投转型进程往往伴随着政府性业务占比下降、经营业务向自负盈亏模式的切换，这些因素潜在降低了政府隐形信用背书程度。因此，我们需要重点观察转型中的平台与政府关联度的演变，跟踪平台在区域内、产业内的地位变化，以及平台在资源获取方面是否仍然能获得政策倾斜，从而判断政府支持能力、支持意愿的变化。同时，转型中的平台面临的风险会更加复杂和多元，对自身经营水平的要求会更高，对投资人来说，要更侧重于对主体信用进行评估，重点分析其财务状况的健康程度、各类市场因素对其经营状况的影响。  风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、数据统计存在遗漏或偏差。 固定收益研究—固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 债务化解驱动城投角色转换 ....................................................................................... 5 2. 转型路径多样，实践因地制宜 ................................................................................... 6 2.1 向建筑地产开发商转型 .................................................................................... 7 2.2 向城市运营服务商转型 .................................................................................... 8 2.3 向城市产业投资与经营者转型 ......................................................................... 9 2.4 向国有资本经营者转型 .................................................................................. 10 3. 转型漫漫，主体信用如何定价？ ............................................................................. 11 固定收益研究—固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录 图 1 济南城市建设集团主营业务收入结构逐渐侧重向工程施工（亿元） .................. 7 图 2 济宁城投控股集团主营业务收入结构逐渐侧重向工程施工（亿元） .................. 8 图 3 常州城建以燃气供应和自来水供应为主要业务（亿元） ..................................... 9 图 4 合肥建投部分战略投资图示 .............................................................................. 11 图 5 各地市场化经营主体数量（家） ....................................................................... 12 图 6 市场化经营主体信用评级分布 .......................................................................... 12 固定收益研究—固定收益专题报告