产业债信用观察系列之水电：水电行业信用分析框架

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 8 月 11 日 固定收益 水电行业信用分析框架 ——产业债信用观察系列之水电 固定收益简报 ◆水电行业现状 行业格局:水电装机容量占比小幅下滑。2018 年水电装机容量比重较 2015年 18.5%有所下滑，主要是因为电力结构多元化，光伏、风电、生物质能等加快布局。水电企业布局存在显著地区差异。西北、西南地区在自然条件上具有显著优势，多为大型常规水电站。华中、华东、华南以抽水蓄能电站为主。 行业政策:目前国家层面对于水电行业的政策主要有两个方面：一是推进水电消纳，二是加快抽水蓄能电站布局。 ◆水电企业的信用分析框架 公司特性。通常在同一地区相同条件下，央企能够获取稳定的外部融资能力以及在售电环节与电网公司保持良好合作。 运营指标。水电板块的利润可以分解为：水电板块利润=装机总量×平均发电小时数×上网电价-固定资产折旧费-其他成本。 水电企业的总装机容量越大，代表企业的实力越强，但需要进一步分析企业的机组构成和分布。由于上网电价主要由外部因素决定，属于水电企业共同面临的问题，因此对于单个电力企业的运营分析，核心是装机容量、发电小时数以及固定资产折旧费这三个指标。 财务指标。重点关注资产负债结构、短期偿债能力、盈利水平、现金流这四个项目。资产负债率低于 80%是相对合理的水平，过高的负债率会导致融资困难并带来较大的偿债压力。考虑到水电企业固定资产折旧占营业成本比重最大，可以利用 EBITDA/流动负债来衡量短期偿债能力。 水电企业的盈利与运营指标关系密切：盈利能力与装机总量、发电小时数、上网电价成正比，与固定资产折旧费、财务费用成反比。资质优良的企业，其经营活动现金流充沛，且不过度依赖筹资活动现金流。 ◆结论 优质的水电企业往往具备以下特点：一是电力外送通道顺畅、电力消纳能力强的地区的水电企业，发电小时数较高。二是装机总容量较大且在同一流域拥有多个水电站的企业。三是配套电网完善、发电并网且售电稳定的大型水电站项目。 ◆风险提示 上游来水不及预期，平均利用小时数不及预期；电力外送通道建设速度不及预期，水电消纳存在下行风险。受到火电标杆上网电价影响，水电上网电价继续走低。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-52523678 chenliu@ebscn.com 邵闯 (执业证书编号：S0930519050004) 021-52523677 shaochuang@ebscn.com 邬亮（执业证书编号：S0930518040003） 010-5845 2047 wuliang16@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 2019-08-11 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、水电行业现状 1.1、行业格局 水电是将河流、湖泊等位于高处的水蕴含的势能转换成水轮机的动能，推动发电机产生电能，是一种清洁能源发电方式。随着电力结构多元化，光伏、风能、生物质能等清洁能源发电加快布局，2018 年水电装机容量比重 18.5%，较 2015 年 21.2%有所下滑。水电装机容量增速有所放缓，主要是因为目前河流水电开发逐渐由中下游走向上游，尚未开发的大多是开发难度较大的中上游流域。中上游流域自然条件差、开发需要兼顾生态环保问题，水电装机容量增速逐步放缓。 图表 1：全国水电装机容量占比及增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%，时间范围：2015 年-2018 年 我国水电站主要布局在西北、西南地区，地区差异大，四川、云南、湖北是我国水电资源最为丰富的地区。根据中国十三大水电基地发展规划，大型水电站主要分布在金沙江、雅砻江、大渡河、乌江、长江上游、南潘河红水河、湘西澜沧江干流、黄河上游、黄河北干流、闽浙赣、东北、怒江。 图表 2：全国水电装机容量分布 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万千瓦，时间范围：截至 2019 年 6 月 2345618192021222015年2016年2017年2018年水电装机容量占比，左轴水电装机容量增速，右轴0-100100-500500-10001000-20002000+2019-08-11 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 从全国各省份水电装机容量布局看，四川、云南、湖北在自然地理条件上具有显著优势，水电装机容量分别为 7376 万千瓦、5336 万千瓦 、3564 万千瓦，以大型常规水电站为主，领先于其他省份。 图表 3：2019 年 6 月全国水电装机容量前十省份排名 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万千瓦， 时间范围：截至 2019 年 6 月 1.2、行业政策 目前国家层面对于水电行业的政策主要有两方面：一是推进水电消纳，减少弃水量；二是加快抽水蓄能电站布局。2017 年 10 月，国家发改委、国家能源局发布的《关于促进西南地区水电消纳的通知》明确指出：推进跨省跨区水电市场化交易，鼓励开展电力现货市场试点。2018 年 3 月，国家能源局发布的《可再生能源电力配额及考核办法（征求意见稿）》：“在电力市场改革方案中鼓励和支持保障可再生能源电力优先消纳利用，按照可再生能源优先发展和充分消纳的原则开展电力建设和运行管理。”作为可再生能源布局较多的水力发电，未来随着支持水电消纳和相关电力外送网络建设，水电市场占有率将稳步提升。 相比于自然流域建设的常规水电站，抽水蓄能电站对自然条件的包容度高，能够灵活、快速调节水量，可以在电力系统中调峰、填谷、调频、调相和紧急事故备用任务，平滑电力供应，提高电力系统运行稳定性。《水电发展“十三五”规划》的水电发展目标为：全国新开工常规水电和抽水蓄能电站各 6000万千瓦左右，新增投产水电 6000 万千瓦，2020 年水电总装机容量达到 3.8亿千瓦，其中常规水电 3.4 亿千瓦，抽水蓄能 4000 万千瓦。未来在华东、华中、华南、华北等火力发电为主的地区，可以充分利用抽水蓄能电站的灵活性，调节供电平衡。 2、水电企业的信用分析框架 水电企业的信用资质可以从公司属性、运营指标、财务指标这三个维度展现，我们的分析框架也正是建立于这三个维度之上。公司属性的关注重点在于其是否是国企，如果不是则要关注是否为上市公司。同时，需要关注企业所处区域，重点关注所处地区是否具备通畅的电力外输通道，对电力外输不便、水电过剩的区域要审慎。水电企业的核心运营指标为装机总量、发电小时数、上网电价、单位造价以及其他业务板块的损益。资产负债结构、盈利水平、现金流是我们重点关注的财务指标。 7,376 5,336 3,564 1,938 1,506 1,272 1,192 1,079 946 926 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000