固收：金融条件宽松，利率下行仍是进行时

东吴证券研究所 1 / 39 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收周报 20240630 金融条件宽松，利率下行仍是进行时 2024 年 06 月 30 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20240624-20240628）》 2024-06-29 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20240624-20240628）》 2024-06-29 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 10 年期和 30 年期国债期货价格再创新高，总理达沃斯论坛讲话和央行二季度货币政策例会召开，如何理解当前利率市场的新变化？2024 年 6月 24-28 日当周，10 年期国债期货价格涨 0.4%至 105.32 元，30 年期国债期货价格涨 1.09%至 109.49 元，均创新高。现有宽信用政策对于债市的利空影响已经减少，债市环境顺风。6 月 26 日晚间，北京房地产政策跟进“517”地产政策调整，但 6 月 27 日开盘后，债券收益率短暂上行后再度明显下行，表明当前宽信用政策对债市的利空已经很小。4 月以来债市的调整都源于央行对于长端利率的风险提示，这样的提示一方面源于央行认为当前的长债收益率与基本面存在脱离，但更重要的是一边倒预期带来的金融市场波动风险，担心出现类似于 2022 年末银行理财赎回那样的情况。但从实际央行可控制性来说，缺少通过抬高长债收益率来令曲线陡峭化的工具，且 2022 年底的调整触发剂是对于地产强恢复的预期，目前来看地产政策短期内不会再有大的动作。下半年宽松政策推动下，债券是第一波利好的受益者。总理达沃斯论坛强调中国经济应“固本培元”，不能下猛药，对于政策刺激下经济的强增长预期有所落空。我们认为对于政策的期待方面，下半年还是能够看到降息的，只是需要结合外部环境和汇率做综合考量，总理在讲话中提到“解决重大经济问题需要政策的组合拳，包括财政政策和金融手段”，其中财政政策的一大手段是超长期特别国债的发行，但大规模的金融刺激还没有看到，有望在下半年出现，一旦有金融条件的放松，因为权益方面还需要观察政策效果，债券将先于权益反应利好。进入 6 月末跨季时点，资金利率有所抬升，但这样的季节性因素并不影响债券长期逻辑，且央行已通过公开市场操作进行积极对冲。综上所述，金融条件宽松将延续，实际效果待观察，在 MLF 利率政策色彩淡化的背景下，债券收益率下行仍是进行时，但需要关注 7 月三中全会和政治局会议的表述变化。 ◼ 美国 24 年 5 月 PCE、核心 PCE、6 月密歇根大学消费者信心指数、一季度实际 GDP 年化季环比终值及 5 月新屋销售环比数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch 所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性较大。伴随一季度 GDP 增速放缓、总需求收缩，以及符合预期的 PCE 数据支持，通胀或重回回落通道。目前联储 6 月 FOMC 议息会议维持现有利率不变，9 月首次降息的概率在 6 成上下浮动。此外，6 月 27 日拜登和特朗普进行美国大选首次辩论后，特朗普在民调中大幅领先于拜登，美债顶部边际清晰度下降，短期收益率出现波动。我们在延续前周观点的基础上，强调“再通胀”的题材化趋势，即一方面建议可以做多波动率（MOVE、VIX），同时建议关注美债、非美货币左侧、黄金右侧布局机会。结合增量数据，思考如下：（1）美国 5 月 PCE 通胀全面减速，消费者信心指数下降幅度低于预期。美国 5 月 PCE 物价指数同比增长 2.6%，符合预期，低于前值 2.7%；核心 PCE 物价指数同比增长 2.6%，符合预期，低于前值2.8%。美国 5 月个人消费支出环比增加 0.2%，低于预期的 0.3%，但前值从 0.2%下修至 0.1%。尽管如此，家庭消费需求仍然表现出一定的弹性，服务业支出在经过通胀调整后增长了 0.1%，主要受到机票和医疗保健支出的推动。在商品方面，由于电脑软件和汽车销售的增加，支出增长了 0.6%。数据公布后，美元指数短期下跌约 14 点，而美国 10 年期国债收益率也出现短期下跌，降至 4.291%。由于预期通胀压力放缓，美国 6 月份消费者信心指数的下降幅度低于预期。根据最新数据，密歇根大学 6 月份的消费者信心指数终值为 69.6，略高于市场预期的 68 和上月的 67.6。其中，现况指数终值为 65.9，超出预期的 64 和上月的 62.5；预期指数终值为 68.2，高于预期的 66 和上月的 65.6。这些数据显示，月末消费者信心指数有所改善，反映出受访者对经济和降息前景的稍许乐观，但许多人仍对高油价可能对财务状况造成的影响感到担忧。（2）美国一季度实际 GDP 年化环比增速终值显著放缓，新屋销售大幅下跌。美国一季度实际 GDP 年化环比增长 1.4%，符合市场预期，较去年四季 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 39 度的 3.4%显著放缓，为近两年来的最低增速。经济放缓主要由消费支出减少、进口激增以及商业库存下降所致。通胀压力减弱、借贷成本上升、薪资增长放缓以及储蓄减少，都对消费形成了制约。消费者支出在经历了 4 月份增长 0.1%之后，在 5 月份仅增长了 0.2%。进口对第一季度增长的负面影响达到了 0.82 个百分点，而库存减少也拖累了 GDP 增速，减少了 0.42 个百分点。由于房价高涨和按揭贷款利率持续居高不下，美国 5 月份新屋销售出现下滑。据数据显示，5 月份美国新屋销售量为 619千套，为去年 11 月以来的最低水平，低于市场预期的 633 千套和上月的 634 千套。环比下降幅度为 11.3%，远高于预期的下跌 0.2%和前值的下跌 4.7%。尽管美国按揭贷款利率在 6 月中旬降至 7%以下，首次跌破自 3 月底以来的水平，但仍是 2021 年底水平的两倍多。新屋销售下降的现象表明，高利率环境对房地产市场的影响显著，高通胀也可能对居民消费造成挤压。美联储未来开始降息有望推动抵押贷款利率下降，或将促使新屋销售出现温和反弹。（3）美联储降息更加谨慎，降息时点需关注通胀轨迹。6 月 25 日，美联储理事鲍曼重申鹰派观点，称通胀存在多重上行风险，预计 2024 年不会有任何降息行动。6 月 28 日，里士满联储主席巴尔金表示，通胀之战仍未取得胜利，只要失业率保持低位、资产估值保持高位，美国经济就可能保持韧性。美联储官员在 6 月份的展望中预计，今年将降息一次，明年将降息四次，2026 年通胀率将回到2%的目标水平。截止 6 月 28 日，Fedwatch 预期 2024