一拖股份(601038)深度报告：中大型拖拉机龙头：受益国内景气回暖、海外出口提速

证券研究报告 | 公司深度 | 专用设备 http://www.stocke.com.cn 1/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一拖股份(601038) 报告日期：2024 年 07 月 03 日 中大型拖拉机龙头；受益国内景气回暖、海外出口提速 ——一拖股份深度报告 投资要点 ❑ 中大型拖拉机龙头；受益大马力高端化、海外需求提升、竞争格局头部集中 1）公司为中大拖拉机龙头。短期：受益国四切换、补贴收缩，行业需求底部向上、竞争格局向头部集中。中长期:受益拖拉机马力大型化高端化、出口需求提升，成长空间持续打开。 2）过去 5 年营收 CAGR 为 19%，归母净利润 CAGR 为 101%。过去 5 年几何 ROE 水平为 6.7%。公司拖拉机、柴油机销量稳步上升，过去五年 CAGR 分别为 17.6%/17%，中大拖国内市占率 24%。 ❑ 农机行业：全球万亿级市场空间，国内格局分散、龙头成长空间大 1）农机行业：农业强国的基石。我国作为全球农机第一制造和消费大国，拥有着巨大的农机市场需求，为农机设备提供巨大的需求空间。其中拖拉机为行业通用“引擎”、重中之重。 2）市场空间：2022 年全球农机市场 1620 亿美元（万亿元市场）、过去 5 年 CAGR=5.4%，其中拖拉机市场空间 704 亿美元（2024 年预测）。我们认为行业成长空间核心由 3 大因素驱动： ——政策端：短期：期待 2022 年底开启的“国四”排标切换影响消退、需求触底回升。长期：2024 年农机补贴达 246 亿元，同比增长 4%，创历史新高，推动行业需求向上。 ——技术端：短期：机械化率——2022 年机耕率、机播率、机收率分别为 86%/62%/67%；大马力渗透率——2023 年中大拖拉机占比分别达 48%/20%；2 者均仍有提升空间。长期：人口老龄化背景，土地流转政策、高标准农田建设有望持续推进，打开大马力、机械化率提升天花板。 ——市场端：短期：存量更新——在粮价稳中向上背景，我们预计 2024-26 年农机购置总需求达 2185 亿元、年均需求 728 亿元，构筑行业需求的基本盘。长期：出口需求——农机出口金额历时 2 年负增长，自 2024 年 2 月起开始重回正增长趋势，受益海外需求触底回升。 3）竞争格局：全球格局——21 年 CR4=40.8%，欧美日龙头垄断中高端市场。国内格局分散——21 年 CR4=11%；随大马力、海外需求提升、政策因素影响，竞争格局未来将向头部集中。 ❑ 一拖股份：拖拉机龙头，受益大型化、海外需求提升，成长空间大 1）技术端：公司曾收购法国农机企业、强化大马力技术底蕴，迈向中大型拖拉机龙头。同时公司整机+核心零部件一体化布局（向高端化拓展的核心），柴油机同步获外销市场认可。 2）市场端：2022 年公司中大型拖拉机国内市占率达 24%，销量 8.8 万台，过去五年销量CAGR=14%；2023 年公司拖拉机为行业热度榜第一名，高品牌力铸就高二手残值率形成正反馈。 3）成长潜力：公司强化海外市场，2023 年海外营收占比达 8.5%。对标海外龙头，公司 2022 年营收仅 126 亿元，相比全球龙头美国约翰迪尔（22 年 3756 亿元）还有很大的潜在成长空间。 ❑ 投资建议：国内拖拉机龙头，受益国内景气回暖、海外出口提速 预计 2024-2026 年公司归母净利润为 11.3/13.4/15.1 亿元，同比增长 13.4%/18.8%/12.3%,对应 PE 15/13/11 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；补贴政策调整风险；海外市场开拓风险。 投资评级: 买入(首次) 分析师：邱世梁 执业证书号：S1230520050001 qiushiliang@stocke.com.cn 分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 wanghuajun@stocke.com.cn 分析师：李思扬 执业证书号：S1230522020001 lisiyang@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥15.41 总市值(百万元) 17,315.37 总股本(百万股) 1,123.65 股票走势图 相关报告 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 11528 12621 14385 15715 (+/-) (%) -7% 9% 14% 9% 归母净利润 997 1131 1343 1509 (+/-) (%) 46% 13% 19% 12% ROE 14.5% 14.5% 14.9% 14.5% P/E 17 15 13 11 资料来源：浙商证券研究所 -17%0%17%33%50%67%23/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/06一拖股份上证指数一拖股份(601038)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ● 盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2024-2026 年公司归母净利润为 11.3/13.4/15.1 亿元，同比增长13.4%/18.8%/12.3%,对应 PE 15/13/11 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ● 关键假设、驱动因素与主要预测 1）下游农产品价格、需求景气度稳定。 2）国内补贴逐步退坡、土地流转/高标准农田建设稳步推进。 3）公司海外出口拓展顺利。 ● 我们与市场的观点的差异 市场担心农机行业补贴逐步退坡，公司未来成长性存在不确定。 我们认为：公司有望受益国内景气回暖、竞争格局集中，及海外出口提速，成长空间持续打开。 1） 短期：受益国四切换、补贴收缩，行业需求底部向上。且伴随行业大马力、高端化机型需求占比提升，行业竞争格局将向头部集中。公司为国内大马力拖拉机龙头，市占率龙头领先。整机+核心零部件一体化布局，助力公司未来国内市占率持续提升。 2） 长期：受益海外出口需求提升。公司积极对接海外市场，俄语区、南美、“一带一路”带来新机遇，对标海外龙头公司（千亿营收体量），公司 2023 年海外营收仅 9.9 亿元、占比营收仅 8.5%，还有很大成长空间。 ● 股价上涨的催化因素 农机更新周期带来的购置需求加速；公司海外市场拓展速度加速；国内土地流转、高标准农田建设加速推进。 ● 投资风险 市场竞争加剧风险；补贴政策调整风险；海外市场开拓风险。 一拖股份(601038)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 一拖股份：中大型拖拉机龙头，管理提效、业绩高增 ........................................................................... 6 1.1 业务端：国内中大型拖拉机龙头，海外市场加速开拓 .........