可转债研究：低价券“错杀”中的机会识别

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 蔡 琨 S0190520080005 投资要点 ＃summary＃ 低价券调整中的市场担忧与理性识别 ⚫ 低价转债的调整幅度在历史上也相当大，位置很低。 ⚫ 本轮调整是小微盘调整、信用评级下调的担忧、回售压力的担忧、正股退市风险的担忧、资金踩踏的担忧等问题叠加。 ⚫ 本轮低价券超跌，从情绪面来看能找到共振的因素，但从真实反馈来说，严重偏离了合理区间，因此具备向合理水平修复的动力。 1)小微盘的调整的短期利空因素可能将过去，而长期具备明显的周期性，对于存续期长的转债来说，并非没有机会。 2)下调评级压力在未来一周，时间上在后期，预期上提前反映。 3)回售压力可以通过下修来避免。 4)正股退市的风险也没有想象中大。 5)资金踩踏的担忧也没有那么大。 如何识别出错杀的转债品种 ⚫ 首要的是，需要规避退市风险，关注稀释率&正股面值&企业造假可能。 ⚫ 转债信用问题很小，但出现负纯债溢价率的品种。 ⚫ 评级未下调，但价格已经回落到 80-90 元区间的品种。 ⚫ 评级可能下调，但回售的性价比已经很高的品种，是具备参与机会的。 ⚫ 有回售压力，但可以通过下修/提前偿还避免。 ⚫ 存续期间依然较长的低价转债。 ⚫ 大股东依然持有转债的低价品种。 市场策略：战略性积极阶段，关注有充分空间的转债品种 ⚫ 权益出现了调整的风格扩散。 ⚫ 转债进入了绝对收益区间，战略性布局。从赎回压力来看，固收+的盈利情况依然较好，且转债 ETF 份额始终逆势抬升，转债的“至暗时刻”将要过去。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 ＃title＃ 低价券“错杀”中的机会识别 ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2024 年 6 月 23 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 近期低价转债遭受急跌的压力，而这种急跌速度、幅度应该是历史级别的（甚至超过了 2021 年的 1-2 月）。归因来看，对于小微盘调整、信用评级下调的担忧、回售压力的担忧、正股退市风险的担忧、资金踩踏的担忧，多种因素造成了部分资金的无差别抛售低价转债的现象。调整演绎中，已经出现了明显的扩散。 另一方面，如果观察并未有信用风险的一些底仓品种，例如银行、券商品种，甚至此前有一些资质担忧的生猪养殖品种，本轮均未有出现太多调整的抛压，即和2021 年、2018 年两轮低价转债调整相比，整体性负反馈压力并不大，低价转债的调整更偏向于结构性。 在这个阶段，低价转债目前的价格的偏离程度是很夸张的，并且出现一大批错杀的品种。虽然可以诟病一些行业与公司的资质不佳，但中长期担忧短期化，大概率也是“杞人忧天”的效果。策略角度看，识别其中的“错杀”找机会是必须去做的工作。 低价券调整中的市场担忧与理性识别 ⚫ 低价转债的调整幅度在历史上也相当大，位置很低。 1) 从低价策略的表现来看，6 月低价组合净值从 1 附近调整至 0.8 以下，这种断崖式调整历史上都很少见。相较而言，2021 年 1-2 月，低价组合也出现了超出指数的快速调整压力，但也仅调整至 0.86 附近。 2) 从纯债溢价率来看，截至 6 月 21 日，转债纯债溢价率已经开始接近 2 月份的低点，也是历史低点。 3) 从转债 YTM 的表现来看，截至 6 月 21 日，转债 YTM 大于 3 年 AA 的信用债的比例 35.9%，也达到了历史极端水平。 ⚫ 本轮调整是小微盘调整、信用评级下调的担忧、回售压力的担忧、正股退市风险的担忧、资金踩踏的担忧等问题叠加： 1) 小微盘的调整。小微盘的调整压力，从 1-2 月的雪球产品出清开始，并且在 4月的“新国九条”中开始担忧退市风险的深化，在 5-6 月监管函密集出台阶段也出现了资金的流出。小微盘的调整，增加了低价可转债对于资质判断上的冲击，甚至加剧了退市风险。 2) 虽然目前下调评级数不多，但对于最后一周信用评级下调的担忧在加剧。2023 年，上市公司经营业绩一般，不少低价可转债业绩转负。仅从下调评级的数量来看，截至 6 月 21 日，有 284 个可转债披露了跟踪评级，而其中 14 个转债下调了评级；相较而言，2023 年年报季披露的 497 个转债跟踪评级，其中 24 个下调了评级，下调数量没有特别明显增加。 但需要注意的是，截至 6 月 21 日，对于价格在 95 元内的 56 个可转债，仅有19 个转债披露了信用评级，其中 7 个转债下调了信用评级，两个比例均低于市场平均。从预期来看，目前低价转债提前调整，已经比较充分打入了下调 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 评级的预期；但在依然有可能存在评级下调担忧的状况下，会限制短期资金的抄底行为。 3) 回售压力的担忧。从 6 月以来，包括鹰 19 转债、回盛转债、龙大转债等品种，均面临到回售的担忧。而在债底失效的背景下，转债的下跌，又进一步加剧了回售的风险、以及弱化了下修的效果。 4) 正股退市的风险加大。小微盘的调整，带来了一些主板公司破面的风险，并且转债的一些回售/到期/稀释压力，又进一步增加了退市风险的可能。 5) 资金踩踏的担忧。低价券的调整速度/幅度都很大，这也导致了出现负反馈的可能，这也增加了观望资金的耐心，加剧了部分资金撤出的决心。 ⚫ 但我们依然需要理性的考虑这些风险是否真的如此影响低价转债的价格。 1) 小微盘的调整的短期利空因素可能将过去，而长期具备明显的周期性，对于存续期长的转债来说，并非没有机会。小微盘品种的调整，短期来看是业绩不佳，叠加监管趋严的情绪冲击，但 7 月后，小微盘股业绩和监管压力阶段性消退，可能有修复的机会。从长期来看，小微盘与经济周期相关性很大，在经济景气度相对较高阶段，小微品种试错的成本低，容易在业绩和估值中双击，反之亦然，表现出很强的周期属性。 转债存续期依然相对较长，且具备下修的可能，那么根据短期的业绩和监管情况，大幅突破债底，显然是过度反应了。 2) 目前下调评级压力在未来一周，时间上在后期，预期上提前反映。评级机构在出评级报告有时限要求，这也导致多数评级压力在未来一周，从交易时间上，已经到了后期。 3) 回售压力可以通过下修来避免。对于规模相对可控、稀释率可控的企业来说，回售压力是可以通过股价的维护、转债的下修来规避的。尤其部分企业依然在现金和授信上能够应付。 4) 正股退市的风险也没有想象中大。对于面值附近的正股来看，无论转债、还是股票都有被挤兑的风险，这部分品种确实有较大的参与风险。但不少正股价格依然很高的转债，也因为相关担忧被砸到夸张的价格，显然是把长期悲观关情绪打入了短期的价格中，并非理性的行为。 5) 资金踩踏的担忧也没有那么大。低价券目前来看，依然是偏向于主动规避信用风险，而非到了被动抛售的地步。今年以来，固收+的表现依然优于权益