巨化股份(600160)深度研究报告：氟化工龙头领航，制冷剂强景气启动

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 氟化工 2024 年 06 月 28 日 巨化股份（600160）深度研究报告 强推 （首次） 氟化工龙头领航，制冷剂强景气启动 目标价：30.29 元 当前价：23.41 元 ❖ 三代制冷剂涨价通道开启，公司作为龙一深度受益。由于国内具备丰富的萤石资源和较低的生产成本，我国是制冷剂生产大国，国内制冷剂产能占全球产能比重约 66%，实际产量占比预计更高。此外，国内制冷剂超过一半用于出口。国内制冷剂具备定价全球。国内于 2024 年正式开始对三代制冷剂执行配额制度生产，内外贸价格从此开启涨价通道。由于国内三代制冷剂配额锁定年 2020-2022 年受到全球疫情和宏观经济的影响，配额基数较低，而从全球视角来看，海外发展中国家地产繁荣贡献新的制冷剂需求增量，三代制冷剂有望持续紧缺。目前四代制冷剂技术尚不成熟，且价格高昂，三代制冷剂涨价弹性较强。公司作为三代制冷剂行业龙一，拥有 25.21 万吨配额，市占率为 33%，有望充分享受涨价弹性。 ❖ 二代制冷剂配额加速削减在即，看好价格弹性。国内于 2013 年开始对二代制冷剂实施配额制生产，截至 2023 年底二代制冷剂 R22 的价格已经翻倍。根据蒙特利尔议定书规定的削减时间进程表，我国作为发展中国家应在 2025 年累计削减 67.5%配额，并在 2030-2040 年完成生产及消费端的淘汰（除保留 2.5%维修用途外）。而截止到 2024 年，国内二代制冷剂生产配额为 21.10 万吨，已累计削减 50%。因此 2025 年需要削减 17.5%才能达到履约目标，而且分品种来看，F141b 已经超过履约目标，R142b 的削减速度接近履约目标、R22 尚需加速削减才能履约。在此背景下，R22 后续价格上涨预期较强。公司作为行业龙二有望深度受益。 ❖ 公司凭借实控人浙江省国资委优势，在高端氟材料领域布局领先。公司由巨化集团多家子公司重组而成，实控人为浙江省国资委，持股比例为 48.09%。公司作为氟氯产业龙头及浙江省国企单位，承担着新型氟材料的研发工作。公司每年保持较高的研发开支，2023 年公司研发费用达到 10.01 亿元。高强度的研发投入使得公司在新型含氟高分子开发、四代制冷剂布局、氢质子交换膜等方面均处于行业领头羊地位。 ❖ 公司氟氯化工产业链布局完整，具备抵御行业周期能力。公司是成立较早的制冷剂企业，20 多年来进化出完整氟氯产业链。氟化工方面，公司拥有从上游氢氟酸、甲烷氯化物、乙烯氯化物到下游制冷剂、含氟高分子、冷却液、全氟磺酸树脂、无机氟化盐等产品。氯碱产业方面，公司拥有从烧碱到氯化物、PVDC等产品。氟氯产业链耦合下，公司具备抵御周期的能力，在 2020-2022 年制冷剂价格持续低迷情况下，公司凭借一体化布局形成的成本优势充分发挥作用，业绩实现高增长。而在制冷剂涨价启动后，公司进一步享受涨价弹性。 ❖ 投资建议：制冷剂全面开启涨价通道，公司作为三代制冷剂龙一、二代制冷剂龙二、四代制冷剂领军企业，具备较强的行业定价权。随着三代制冷剂配额制度落地、二代制冷剂加速削减，公司有望享受最大业绩弹性。我们预期公司2024-2026 年 归 母 净 利 润 分 别 为 25.68/40.89/53.02 亿 元 ， 同 比 分 别+172.2%/+59.2%/+29.7%。我们给予公司 2025 年 20x P/E，目标股价 30.29 元/股。首次覆盖，给予“强推”评级。 ❖ 风险提示：新建产能投产进展不及预期、三代制冷剂涨价低于预期、含氟高分子行业竞争加剧等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 20,655 25,723 29,886 34,152 同比增速(%) -3.9% 24.5% 16.2% 14.3% 归母净利润(百万) 944 2,568 4,089 5,302 同比增速(%) -60.4% 172.2% 59.2% 29.7% 每股盈利(元) 0.35 0.95 1.51 1.96 市盈率(倍) 67 25 15 12 市净率(倍) 3.9 3.4 2.9 2.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 6 月 27 日收盘价 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 证券分析师：王鲜俐 邮箱：wangxianli@hcyjs.com 执业编号：S0360522080004 公司基本数据 总股本(万股) 269,974.61 已上市流通股(万股) 269,974.61 总市值(亿元) 632.01 流通市值(亿元) 632.01 资产负债率(%) 33.94 每股净资产(元) 6.08 12 个月内最高/最低价 25.83/13.10 市场表现对比图(近 12 个月) -17%21%59%97%23/0623/0923/1124/0224/0424/062023-06-28~2024-06-27巨化股份沪深300华创证券研究所 巨化股份（600160）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 1） 本报告对巨化股份及其大股东巨化集团的发展历程展开分析，展示了氟化工龙头的成长过程。 2） 本报告研究了全球三代制冷剂政策，发现国内外对三代制冷剂的供给端都进行了较为严苛的约束，同时也分析了四代制冷剂的缺点，由此得出三代制冷剂涨价弹性有望远超二代制冷剂的结论。 3） 本报告测算了不同三代制冷剂涨价条件下对应的相关公司的业绩预期及弹性。 4） 本报告对含氟高分子材料进行了系统性梳理。 投资逻辑 由于国内具备丰富的萤石资源和较低的生产成本，我国是制冷剂生产大国，国内制冷剂产能占全球产能比重约 66%，实际产量占比预计更高。此外，国内制冷剂超过一半用于出口。国内制冷剂具备定价全球。国内于 2024 年正式开始对三代制冷剂执行配额制度生产，内外贸价格从此开启涨价通道。由于国内三代制冷剂配额锁定年 2020-2022 年受到全球疫情和宏观经济的影响，配额基数较低，而从全球视角来看，海外发展中国家地产繁荣贡献新的制冷剂需求增量，三代制冷剂有望持续紧缺。目前四代制冷剂技术尚不成熟，且价格高昂，三代制冷剂涨价弹性较强。 国内于 2013 年开始对二代制冷剂实施配额制生产，截至 2023 年底二代制冷剂R22 的价格已经翻倍。根据蒙特利尔议定书规定的削减时间进程表，我国作为发展中国家应在 2025 年累计削减 67.5%配额，并在 2030-2040 年完成生产及消费端的淘汰（除保留 2.5%维修用途外）。而截止到 2024 年，国内二代制冷剂生产配额为 21.10 万吨，已累计削减 50%。因此 2025 年需要削减 17.5%才能达到履约目标，而且分品种来看，F141b