食品饮料行业投资策略专题报告：中低增速时代资产定价范式转变，重视高股息资产投资价值

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024年06月25日食品饮料行业投资策略专题报告中低增速时代资产定价范式转变，重视高股息资产投资价值行业研究 · 行业专题 食品饮料投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑联系人：张未艾zhangxiangwei@guosen.com.cn021-60933124021-61761031S0980523090001yangyuan4@guosen.com.cnzhangweiai@guosen.com.cnS0980523090003证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点n中低增速时代资产定价范式转变，高股息策略或相对占优。当前我国经济发展处于产业结构调整期，“去地产化”背景下，GDP中长期增长中枢放缓、市场预期收益率下滑，权益资产的定价范式或发生转变，定价权重从增长因子转向质量因子。从DDM模型来看，分红率提升、ROE稳定性和经营久期长是提升估值的三大因素。参考日本市场经验，在“低增长、低利率”的双低时代，高股息资产具有相对明显超额收益。n食品饮料板块具备提升分红的基础。 1）竞争格局比较稳固，经营具有较强的持续性；2）高现金流行业，不需要太多的资本开支；3）ROE具有较强的稳定性，可以通过提高分红的方式维持ROE的稳定性；4）内部治理改善，食饮板块的企业治理从2017年国企改革开始，进行了大规模内部挖潜等，资产运营效率出现明显提升。n重视三类食品饮料板块中的潜在高股息资产。我们基于对商业模式、静态分红率、预期资本开支、现金流稳健程度等基本面因子的判断，将食品饮料板块中潜在高股息资产总结为三类：1）白酒-成长能力较高，商业模式和股权性质较优，分红能力强；2）历经激烈竞争后格局逐渐稳定的赛道龙头-资本开支逐步降低，对现金流诉求较高，分红意愿提升；3）成熟赛道龙头-分红率已提升至较高水平。n投资建议：重视高股息资产的投资价值，关注潜在高股息个股。中低速增长时代资产定价范式逐步转变，高股息资产提供确定性收益，依然是具备相对优势的选股策略。目前食品饮料板块估值整体处于历史较低分位数水平，在政策鼓励提升股东回报背景下，较多食品饮料企业有提升分红率动作或有提升分红率的意愿，建议重视食品饮料板块高股息个股的投资价值，并重点关注企业分红率边际变化带来的估值提升机会。高股息策略下推荐优质白酒龙头贵州茅台、山西汾酒、五粮液、泸州老窖、古井贡酒等，推荐啤酒龙头重庆啤酒、青岛啤酒、华润啤酒，大众品关注乳制品、调味品、休闲食品等赛道龙头。n风险提示：宏观经济增长动力不足导致需求持续偏弱；行业竞争加剧导致企业盈利能力受损；地缘政治冲突等因素导致原材料成本大幅上涨；食品安全事故导致消费品企业品牌形象受损；市场系统性风险拖累企业估值。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录食品饮料板块中的潜在高股息资产梳理02投资建议：重视高股息资产的投资价值03风险提示04中低增速时代资产定价范式转变，高股息策略或相对占优01请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：DDM资产定价模型图示资料来源：国信证券经济研究所整理1.1 基于DDM模型，中低增速时代资产定价范式或转向质量因子成长因子增速g业绩因子业绩稳定性EPS股利因子分红率折现因子折现率经营因素经营久期n 在DDM模型下，分红率提升、ROE稳定性和经营久期长是提升估值的三大因素。基于简化版的DDM模型，我们将估值定价因素分为5个因子：1）成长因子g；2）业绩因子EPS，更加重视经营持续性（ROE稳定性）；3）股利因子，分红率；4）折现因子，折现率；5）经营久期。从逻辑推演上，此前在业绩高速增长阶段，市场定价更加侧重成长因子g，并将模型体现为PEG。在中低速增长阶段，在分红逻辑下，公司可以通过提高分红率、降低折现率（经营稳定+无风险利率降低）、拉长经营久期等多维度提升估值水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：中国十年期国债利率（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所图：食品饮料板块营收进入到中低速增长区间资料来源：Wind，国信证券经济研究所图：中国GDP增速同比（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所；2024-2029年采取IMF预测值1.2 食品饮料板块分红率提升有望推动估值中枢上移n 食品饮料板块资产定价范式或发生转变，分红率提升有望推动估值中枢上移。2022年至今，受地产板块持续调整、城镇化率边际放缓、品牌下沉充分等因素影响，食品饮料板块进入到中低速增长区间。在存量竞争背景下，此前基于景气度框架的PEG定价范式或重新转向更加重视经营质量的DDM模型。食品饮料作为需求端长期稳定、供给端强约束的行业，在行业格局稳定的前提下，或从缩减资本开始，进而提升分红率及股息率，从而推动估值中枢上移。n 食品饮料行业具备提升分红的基础。1）竞争格局比较稳固，经营具有较强的持续性；2）高现金流行业，不需要太多的资本开支；3）ROE具有较强的稳定性，可以通过提高分红的方式维持ROE的稳定性；4）内部治理改善，食饮板块的企业治理从2017年国企改革开始，进行了大规模内部挖潜等，资产运营效率出现明显提升。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E中国:GDP:不变价:同比0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03中国:中债国债到期收益率:10年0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000100001200020102011201220132014201520162017201820192020202120222023食品饮料SW营业收入(亿元)YOY(%,右轴)图：2023年，中国房地产贷款余额同比增长1.5%资料来源：Wind，国信证券经济研究所0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国:房地产开发贷款余额:同比增长食饮板块进入到中低速增长阶段，投资范式或逐渐从此前增速定价转移至经营质量定价。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：日本MSCI高股息具有超额收益资料来源：Wind，国信证券经济研究所图：日本十年期国债利率（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理1.3 日本经验：增速与无风险利率中枢下移，高股息策略占优n 对标日本，我