中国宏桥(01378.HK)公司首次覆盖报告：成本企稳%2b铝行业高景气，电解铝龙头扬帆起航

有色金属/工业金属 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/22 中国宏桥（01378.HK） 2024 年 06 月 12 日 投资评级：买入（首次） 日期 2024/6/11 当前股价(港元) 12.020 一年最高最低(港元) 13.560/5.170 总市值(亿港元) 1,138.96 流通市值(亿港元) 1,138.96 总股本(亿股) 94.76 流通港股(亿股) 94.76 近 3 个月换手率(%) 33.27 股价走势图 数据来源：聚源 成本企稳+铝行业高景气，电解铝龙头扬帆起航 ——公司首次覆盖报告 李怡然（分析师） 温佳贝（分析师） liyiran@kysec.cn 证书编号：S0790523050002 wenjiabei@kysec.cn 证书编号：S0790524040009  成本企稳+铝行业高景气，电解铝龙头扬帆起航 公司拥有电解铝产能 646 万吨/年，是当之无愧的电解铝龙头，同时向上布局原材料降低风险敞口，向下布局铝加工、进军轻量化提高产品附加值，战略规划清晰，此外，公司最大的风险敞口预焙阳极和煤炭价格低位运行，相较同行而言，公司除了能够享受铝行业高景气带来的利润增厚外，还能够享受原材料价格下行带来的利润空间增厚。我们预计公司 2024-2026 年实现收入 1441.0、1467.4、1490.5亿元，同比分别变动+5.8%、+1.8%、+1.6%，实现归母公司净利润 195.3、195.7、195.8 亿元，同比分别变动+70.4%、+0.2%、+0.02%，EPS 分别为 2.06、2.07、2.07 元/股。对应 2024 年 6 月 11 日收盘价的 PE 分别为 5.8、5.8、5.8 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。  铝产业链一体化布局，调整能源结构顺应双碳时代 公司建立了以电解铝为核心的上下游一体化布局产业链，布局电解铝产能 646万吨/年；（1）向前一体化布局：公司参股 SMB 于几内亚布局铝土矿产能，同时布局澳大利亚铝土矿采购渠道，配套山东氧化铝产能，此外，公司于印尼布局铝土矿-氧化铝一体化产能，整体氧化铝自给率超 100%；（2）向后一体化布局：公司于山东滨州布局 117 万吨铝加工材，并致力于轻量化材料研发，提高整体抗波动能力。（3）产业配套：公司此前电解铝产能均集中在山东，以煤电为主，为顺应双碳时代，公司规划将部分产能搬迁至云南，调整能源结构，待搬迁项目全部落地，云南地区电解铝产能达 396 万吨/年，占比达 61.3%。  分红比例领先同行，彰显公司中长期投资价值 公司自 2011 年上市以来，累计实现净利润 1025.62 亿人民币，分红率高达 37.4%，2023 年股息率达 9.86%，领先同行，投资价值彰显。  风险提示：（1）煤炭和预焙阳极价格大幅波动；（2）铝价和氧化铝价格大幅下跌；（3） 几内亚铝土矿生产、运输受突发事件扰动不能提供稳定供应；（4） 云 南枯水期限电力度超预期。 财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 131699.43 133623.63 144103.27 146743.00 149047.27 YOY(%) 15.48 1.00 5.83 1.83 1.57 净利润(百万元) 8701.95 11460.68 19525.71 19572.29 19577.03 YOY(%) -45.86 31.70 70.37 0.24 0.02 毛利率(%) 13.85 15.68 27.26 26.85 26.53 净利率(%) 6.61 8.58 13.55 13.34 13.13 ROE(%) 10.30 12.42 17.47 14.90 12.97 EPS(摊薄/元) 0.92 1.21 2.06 2.07 2.07 P/E(倍) 8.0 5.3 5.8 5.8 5.8 P/B(倍) 0.8 0.7 1.0 0.9 0.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%160%2023-062023-102024-02中国宏桥恒生指数开源证券证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/22 目 录 1、 30 年积淀打造铝业龙头 ........................................................................................................................................................... 4 1.1、 历经 30 年积淀，实现全产业链布局............................................................................................................................ 4 1.2、 公司股权结构集中且稳定 ............................................................................................................................................. 5 1.3、 电解铝是公司利润的主要来源，原材料成本波动带来业绩弹性 .............................................................................. 6 2、 铝产业链一体化布局，调整能源结构顺应双碳时代 ............................................................................................................. 9 2.1、 向前一体化开拓资源匹配，降低原材料风险敞口 .................................................................................................... 10 2.2、 向后一体化布局加工配套，高附加值轻量化项目抬升整体抗波动能力 ................................................................ 11 2.3、 公司布局再生铝+调整能源结构，顺应双碳时代 ..................................................................................................... 12 2.4、 研发高效电解槽降低单耗，煤价回落增厚盈利空间 ........................................