工业金属行业铝深度二：扎实基本面，点亮预期差

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·行业深度 铝深度二： 扎实基本面，点亮预期差 核心观点 电解铝消费与地产竣工挂钩，地产标签使市场对电解铝板块不抱预期或抱以悲观预期。但是，2024 年 1-5 月国内铝消费增长 7%，充分证明地产竣工对电解铝的负向影响被新能源汽车轻量化用铝、光伏边框支架、高压输变电等领域高增有效对冲。国内电解铝产能接近天花板，供应缺乏弹性，海外电解铝产能建设和投放低于预期，这意味着 2024-2026 年全球电解铝供需缺口持续存在，超百万吨的中国缺口利于推动行业高利润。铝板块基本面扎实，不应被贴上地产标签而被埋没，预期差修正的力量不容小觑。 摘要 产能接近天花板，供应缺乏弹性，能耗或成干扰，消费不惧地产保持增长，供需缺口持续超百万吨。国内电解铝产能接近 4500 万吨天花板，截止 2024 年 6 月国内运行产能达 4319 万吨，预计到 2025 年底有效运行产能将达 4436 万吨，2024-2026 年电解铝产量增速分别为 2.4%、1.7%、1.6%。新能源汽车轻量化用铝、光伏边框支架、高压输变电等板块消费高增，包装及耐用品和设备等领域用铝与经济增长保持方向一致，在考虑 2024-2026 年地产竣工-14%、-20%、-5%悲观预期下，电解铝消费增速分别 4.0%、1.5%、2.0%。2024-2026 年国内电解铝平衡-213 万吨、-210万吨、-232 万吨；全球平衡-78 万吨、-70 万吨、-82 万吨。另外，电解铝是高能耗品种，“十四五”能耗目标任务完成仍艰巨，不排除通过限产电解铝达成目标的手段。 铝价看高一线，行业利润随之扩大。预计 2024 年氧化铝均价 3500 元/吨，煤炭均价 900 元/吨，预焙阳极均价 5000 元/吨，计算自备电与网电电解铝含税成本约分别为 16600 元/吨、17200 元/吨。2024 年 1-5 月自备电行业加权利润 3500 元/吨，由于缺口判断 2024 年铝行业的利润可维持在 3500 元/吨水平上，对应铝价是 16600+3500=20100 元/吨。由于国内达峰后供应偏紧的事实，以及海外电解铝项目进度不及预期的状况，在这个窗口期内，铝均价可看高一线，预期 2025、2026 年均价上移至 21000元/吨、22000 元/吨，电解铝行业利润也随着扩大。 氧化铝环节留存利润，产能价值需重估。从产业链条利润分配角度看，氧化铝告别难留利润的历史，可以留存相对合理的利润，这主要是铝土矿结构性短缺造成的。利润留存持续时间取决于海外及国内沿海氧化铝新增产能的投产进度，从跟踪产能建设进度来看，至少 1 年以上的时间，氧化铝可留存利润，这意味着上市公司氧化铝产能需要重新估值。 维持 强于大市 王介超 wangjiechao@csc.com.cn SAC 编号:S1440521110005 研究助理：覃静 qinjing@csc.com.cn 研究助理：邵三才 shaosancai@csc.com.cn 发布日期： 2024 年 06 月 05 日 市场表现 相关研究报告 2022-09-15 铝深度一：行业格局优化，铝板块配置价值凸显 -24%-14%-4%6%16%2023/6/52023/7/52023/8/52023/9/52023/10/52023/11/52023/12/52024/1/52024/2/52024/3/52024/4/52024/5/5有色金属上证指数工业金属 行业深度报告 工业金属 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 目录 回顾：利润持续扩大，推动铝板块悄然走强 ....................................................................................................... 1 铝板块行情演绎逻辑推演 ....................................................................................................................................... 2 电解铝供给和需求分析 ........................................................................................................................................... 3 海外电解铝供应增量有限，国内产能利用率新高，供给弹性小 ................................................................ 3 旧消费降速，新需求高增，原铝消费增长有保障 ........................................................................................ 6 美欧制造业逐渐摆脱低位，海外原铝消费连续三季度正增 ................................................................ 6 国内各子板块消费齐发力，原铝消费表现好于预期 ............................................................................ 7 供需平衡与价格展望 ......................................................................................................................................11 2024 -2026 年预计全球铝市场持续紧缺，中国原铝缺口超 200 万吨 ...............................................11 2024-2026 年预计铝价均值上移至 20000 元/吨、21000 元/吨、22000 元/吨 .................................. 12 氧化铝供应与需求分析 ......................................................................................................................................... 14 铝土矿结构性短缺，制约氧化铝开工率提升.................................................