美债危机折射出的美国困境

1 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 美债危机折射出的美国困境 发布日期：2025 年 05 月 29 日 分析师： 周君芝 SAC 编号： S1440524020001 核心观点 美债危机的本质是美元信用问题，也是美国当下政府所处困境的映射。 偏宽的财政，保守的货币，财政货币背离，在增长动能走弱的当下，将美国政府拖入一个三元冲突： 增长 、财政、货币如何有效衔接？ 三元冲突之下，持续五年大财政在世界心目中埋下的财政失衡担忧、4月关税税率巨幅波动招致的特朗 普政 府信誉质疑、顺差国对未来全球贸易秩序不确定性的焦虑，轻松被近期几组财政事件引爆，最终演绎成一 场“ 美国政府信用脆弱”主导叙事的美债风暴。 外资抛售美债，美元同步走弱。 当下美国政府三元冲突难解，短期内美债仍处高波状态。一如我们4月上旬给出判断，在贸易战尘埃落定之前、美国政策纷扰结束之前，不轻言美债抄底。 简评: 一、美债危机背后债务忧虑叙事暗涌 4 月以来美债利率迅速陡峭化，超长债利率快速攀升，调整最大时期是 5 月 21 日前后，30 年美 债利率 一度跨上 5%，直接触发因素是美债拍卖情绪疲弱。 美债大跌，背后酝酿着一个更宏大的叙事——美国是否正在逼近政府信用危机边缘？ 这种担忧并空穴来风。疫情之后美国财政启动天量宽松，附以消费刺激和产业补贴。美国政府享坐 享“ 美国例外论”的相对优越感，但同时外界不断积累对美国政府债务持续性的疑虑。 这一疑虑终于在近期多项事件催化之下转化为忧虑。 5 月 16 日，穆迪下调美国债券评级； 6 月债务到期量偏高叠加美联储偏鹰的货币论述，引发市 场对美 债续接担忧；5 月 19 日晚特朗普大规模减税法案通过众议院预算委员会投票，市场越发疑虑美国持续 宽财 政的未来。 2 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 图表 1：美国赤字规模及赤字率（十亿美元，%） 资料来源：Wind，中信建投 二、美国债务忧虑并非源自短期扰动 直到目前，30 年美债利率仍维持在 4.9%上方，甚至高于去年底“特朗普交易”时期。 当下美国增长预期明显弱于去年特朗普交易时期，这在侧面说明当下长端美债利率上行，并不在交易增长反弹，长端美债正在定价财政债务风险，即美国财政是否可持续。某种意义上说，这是一次主权债务危机的“演习”。 既然是财政疑虑带来的债务风险，债务风险源自何处？是财政评级下调，是 6 月国债到期量偏高 ，还是 特朗普新一轮减税计划？答案都是否定的。 原因非常简单，穆迪已经不是第一次下调美国主权债务评级。2011 年和 2023 年都有同样操作， 事后证 明美债风波犹如茶杯里的风暴，利率冲击的浪花很快消散。 同样，美国也并非第一次迎来国债到期高峰，债务到期量与之向平时期并不少见，况且今年 6 月 到期的 债务主要是短期国债，不存在所谓的债务续接风险。 至于新一轮减税计划撬动财政扩张，从而引发财政持续性担忧，更缺乏历史印证。以 2020 和 2021 年为例 ，当年财政较前一年扩张弹性，相较当下有过之无不及。2019 年财政赤字率尚在 4%左右，2020~2021 年 美国 财政赤字率猛拉至 10%以上。如此迅速的财政扩容姿态，却未引发财政持续性忧虑。 美国财政忧虑显然来自更深处。 -16-14-12-10-8-6-4-2024-3,500-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-5000500美国:财政盈余美国:占GDP比重:财政盈余 3 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 图表 2：美国未来政府债务到期量（十亿美元） 资料来源：Wind，中信建投 三、历史已给出主权债务风险的答案 美债利率偏高，背后隐藏市场对美国政府信用的担忧，也就是对美国主权债务的忧虑。 美国主权债务危机的忧虑，背后有着非常朴素的直觉判断：债务持续扩张必将酝酿危机。然而历史经验告诉我们，财政扩张并不总是与主权债务危机划等号。 历史上财政宽松的国家并不少见。布雷顿森林体系瓦解之后，全球进入到信用货币时代，我们几 乎很少 见到国家始终恪守财政紧平衡。 相反，大部分国家的财政赤字规模都会在诸多情景（例如金融危机冲击，又例如经济增长持续疲弱 ）下 有所扩张。这也是信用货币时期财政和金本位时期财政最大的区别。前者强调逆周期，后者强调跨期平衡。 信用货币时代扩张财政的绝大多数国家，并未发生主权债务危机，甚至连一次像样的主权债务风 波都不 曾有过。以日本为例，财政扩张已经维持了将近 30 年，政府杠杆率全球第一，但并不妨碍日元和日债，一直 全球公认的安全资产。当然，最近日债也起了一些新变化，这些变化我们将在详细讨论。 离我们最近的两例主权债务危机，一次发生在上世纪 70~80 年代，拉美（巴西和阿根廷）地方主 权债务 违约；一次发生在 2010~2012 年，希腊为代表的欧洲边缘国家爆发欧洲主权债务风险。 自始至终，希腊政府杠杆率都未超过日本。戏剧性的是，希腊政府杠杆率在 150%水平时已爆发 主权债 务危机，然而日本至今政府杠杆率在 200%以上，却未有风险迹象。 数据给出提示：政府债务规模并不重要，重要的是政府能否控制债务风险。 05001,0001,5002,0002,500短期美债中长期美债 4 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 政府控制主权债务风险，不外乎两个手段：或调节利率，进而调整利息负担，控制利息偿付风险；或维持债务投资者信心，主权债务免遭抛售风险。 政府能否控制主权债务风险，需要满足两个外部条件： 其一，货币松紧掌握在政府自己手中，即主权货币独立。 其二，主权债务主要持有者为境内投资者，可受政府部门调控。 满足这两点，一国主权债务风险暴露的概率极低。 曾经的拉美主权债务危机，伤在主权债务主要是外债；欧债危机伤在欧元区国家财政权力独立，然而货 币主权不独立。 诚如日本，既无外债担忧，同时紧握货币主权，即便政府杠杆率 “一骑绝尘”，也未激发起丝毫 主权债 务风险水花。 图表 3：希腊政府杠杆率 V.S.日本政府杠杆率 资料来源：Wind，中信建投 四、美债危机何尝