转债策略精研(五)，低隐波差与白马策略：转债市场的矛与盾如何平衡？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 1 / 25 证券研究报告 [Table_Title] 低隐波差与白马策略：转债市场的矛与盾如何平衡？ ——转债策略精研（五） 主要观点： [Table_Summary] [Table_Summary]  当下市场风格如何？ 年初至今，权益市场逐步回暖，带动转债市场向上修复。以同花顺沪深全 A 为统计口径，至 5 月中旬，权益市场已累计上涨 13.71%，相较年初实现了 1.33%的正收益，呈现出深”V”走势。转债市场行情大体与权益市场一致，至 5 月中旬已较年初实现了 3.08%的正收益。 转债期权估值位于近年低位，低隐波差转债获利空间较大。隐波差越低意味着转债价值被低估的程度越高。当前转债隐波差为-18.55%，位于 2021 年以来的 14.6%分位线上。转债均价也位于 2021 年以来 22.7%的底部区间。经检验，两者的相关系数为 0.48。因此，低隐波差指标可被视作为一种布局信号。 新规提升上市门槛、扩大退市范围，在影响弱资质转债市场表现的同时利好优质白马转债。截至 5.17 日，弱资质转债平均价格为 111.62 元，相比 4.12日提升了 1.2%；非弱资质转债平均价格为 126.38 元，相比 4.12 日提升了2.64%。在市场偏好优质标的资产的情况下，白马转债适合于本阶段进行布局。  低隐波差策略表现如何？ ① 策略构建 本文定义：隐波差=转债隐含波动率-正股过去半年的年化波动率，选取样本中隐波差最低的前 25%转债作为低隐波差转债。每隔半年调整一次样本券，剔除样本计算当日（每半年的第一个交易日，如 21H1 为 2021.1.4，21H2 为2021.7.1，下同）隐含波动率<1%的转债。同时，剔除剩余期限<半年、正股 ST、ST*、上市时间不足一周的转债。 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 深度报告 报告日期： 2024-6-3 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 研究助理：林虎 执业证书号：S0010122060038 电话：18162614133 邮箱：linhu@hazq.com [Table_Report] [Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 25 证券研究报告 ② 市场表现 2021 年至今，低隐波差策略呈现出明显的超涨超跌态势，抢收益能力强但回撤幅度也较大。这段时期内，低隐波差策略最高累计涨跌幅为 30.53%，年化收益率为 4.74%，均远超中证转债的 17.29%和 2.88%。但其单月最大回撤 8.72%以及月涨跌幅标准差 4.33 都高于中证转债的 5.47%和 2.29。分月度来看，其相对于中证转债的超涨率达到了 65.22%、超跌率达到了 61.11%。 权益市场为正收益时，低隐波差策略通常能获得较高的超额收益；权益市场为负收益时，低隐波差策略往往会造成超额的亏损。2021 年至今，权益市场共有 2021H1、2021H2、2023H1、2024 至今四个时间段收益为正，低隐波差策略分别获得了 4.03%、7.81%、2.87%、-3.56%的超额收益。当权益市场为负收益时，低隐波差策略表现不佳。整体来看，低隐波差策略进攻性较强。  白马策略表现如何？ ① 策略构建 本文定义：白马转债为转债评级 AA-及以上，转债平价<=100，剔除近三年收入负增长行业，正股市值>20 亿，近一年股息率>2% ，ROE>5%（近三年平均），EPS>0.25（近三年平均），近三年主营业务收入年复合增长为正。每半年调整一次样本券，剔除剩余期限<半年、正股 ST、ST*、上市时间不足一周的转债。 ② 市场表现 2021 年至今，白马策略呈现出明显的少涨抗跌态势，回撤幅度小但获取超额收益的能力较低。这段时期内，其年化收益率为 4.39%，高于中证转债的 2.88%。白马策略单月最大回撤 4.41%以及月涨跌幅标准差 2.18 都明显低于中证转债的 5.47%和 2.29。分月度来看，其相对于中证转债少涨率达到了 52.17%、抗跌率达到了 72.22%。 权益市场为正收益时，白马策略的市场表现较为一般；权益市场为负收益时，白马策略往往能够展现其稳定性强的优势。2021 年至今，权益市场共有2022H1、2022H2、2023H2 三个时间段收益为负，白马策略相对于中证转债分[Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 25 证券研究报告 别获得了 3.88%、2.74%、-0.83%的超额收益。当权益市场为正收益时，白马策略的表现差强人意。值得一提的是，白马策略当前超额收益为 5.47%，远高于平均水平。整体来看，白马策略防御性较强。  低隐波差与白马策略对比结果如何？ 低隐波差策略适配于偏激进风格的市场，白马策略适配于偏保守风格的市场。2021 年至今，两种策略累计收益率曾最大相差 19.56%，这一差距主要于 2021年间积累，于 2022、2023 年间缩小，于 2024 年一度抹平。此种趋势主要受市场风格切换的影响。2021 年市场情绪较为激进，2022-2023 年市场保守风格重新占据上风，2024 年后，市场情绪仍处于修复期叠加新规出台，整体风格更偏保守，白马策略一度追平与低隐波差策略的差距。 权益市场为正收益时，低隐波差策略较为强势；权益市场为负收益时，白马策略较为强势；当下白马策略或更为占优。当权益市场为正收益时，2021H1、2021H2、2023H1，低隐波差策略相对于白马策略的超额收益分别为 5.51%、10.92%、0.83%。而当权益市场为负收益时，2022H1、2022H2，白马转债相对于低隐波差策略的超额收益分别为 7.3%、3.08%。分月份来看，白马策略累计收益率平均低于低隐波差策略 6.83%，而当下仅略低 1.27%。  低隐波差与白马策略如何相互融合？ ① 策略构建 首先，保证本策略的“白马性”。控制转债评级为 AA-及以上，剔除近三年收入负增长行业，正股市值>20 亿，近一年股息率>1%，ROE>5%（近三年平均），EPS>0.25（近三年平均），近三年主营业务收入年复合增长为正。 在控制“白马性”之后，选取隐波差的合