肛肠细分行业龙头，百年品牌守正创新

证券研究报告·公司深度研究·中药Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 22 请务必阅读正文之后的免责声明部分 马应龙（600993） 肛肠细分行业龙头，百年品牌守正创新 2024 年 06 月 10 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 28.88 一年最低/最高价 20.20/31.18 市净率(倍) 3.18 流通A股市值(百万元) 12,427.27 总市值(百万元) 12,448.84 基础数据 每股净资产(元,LF) 9.08 资产负债率(%,LF) 19.33 总股本(百万股) 431.05 流通 A 股(百万股) 430.31 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 3532 3137 3519 3984 4458 同比（%） 4.35 (11.20) 12.18 13.21 11.90 归母净利润（百万元） 478.57 443.25 557.55 657.55 765.67 同比（%） 3.01 (7.38) 25.79 17.94 16.44 EPS-最新摊薄（元/股） 1.11 1.03 1.29 1.53 1.78 P/E（现价&最新摊薄） 26.01 28.09 22.33 18.93 16.26 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 肛肠细分行业龙头，产业布局多元化，品牌价值不断提升。马应龙拥有四百余年历史，以眼药起家，不断研制推出肛肠新产品，逐步跻身肛肠细分市场龙头。公司业务布局涵盖医药工业、医药商业、医疗服务三大板块，2018-2022 年，公司营业收入年均复合增长率为 12.59%，归母净利润年均复合增速为 28.4%。2023 年，公司主动调整渠道、优化业务结构，业绩有所承压。2024 年 Q1，公司实现营收 9.55 亿元，同比提升 14.7%，扣非归母净利润1.93 亿元，同比提升 35.67%，业绩重回高增长。 ◼ 肛肠行业市场广阔，公司终端市场份额稳步提升。中国肛肠疾病具有发病率高、就诊率低和认知度低的特点，肠健康领域空间广阔任重道远。根据中康开思数据，2023 年零售终端、等级医院痔疮类药物销售额分别为 23.2 亿元、14.0 亿元，2017-2023 年 CAGR 分别为 5.5%、8%。从市场竞争格局来看，马应龙在肛肠疾病细分行业龙头地位稳固，2023 年零售终端的份额提升至 42.55%。相较于同类竞品，公司产品品牌影响力强，产品价格处于中下水平，日服用费用低廉，具有较高性价比。 ◼ 渠道管控&价格维护齐发力，核心产品有望实现量价齐升。2023 年，公司优化线下渠道，提升渠道运营能力。针对核心品种品规归拢渠道，减少渠道一级经销商合作数量，优化与渠道经销商的合作方式，加强重点品种管控，规范产品市场秩序，终端产品价格逐步回归。我们认为，马应龙 10g 膏、20g 膏、6 粒栓等核心产品均具有提价空间，小幅提价下，公司的渠道覆盖、营销体系以及品牌力均能有效对冲提价对终端销量的影响，有望实现量价齐升。 ◼ 公司丰富产品品类，眼科、皮肤及大健康产品带来新的增长极。马应龙以眼药起家，回归眼科本源，加快拓展马应龙八宝系列眼霜，创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰 2 个核心功效组方，2023 年眼部健康产品销售收入实现稳定增长，其中马应龙八宝系列产品同比增长 15%。公司调整大健康经营策略，聚焦重点单品推广，大健康业务盈利能力明显增强。 ◼ 优化上下游布局，盈利能力有所提升。公司先后在武汉、北京、西安、大同等地建立肛肠连锁医院，持续搭建医疗服务网络，截至目前累计签约共建诊疗中心 80 家，进一步扩大影响力。2023 年公司医疗服务营业收入 3.45亿元，同比增长 33.28%，毛利率 13.73%，较 2022 年同比提升 2.42 个百分点。此外，公司持续优化医药商业业务结构，防范产业风险，有望持续为工业和医疗服务板块赋能。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2024-2026 年的归母净利润为5.58/6.58/7.66 亿元，对应当前市值的 PE 为 22/19/16X。核心治痔类产品仍具备提价空间，在渠道梳理和价格把控后有望实现量价齐升；此外，公司眼科类、大健康类产品有望带来新增长极。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，成本上涨风险等。 -27%-24%-21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%2023/6/122023/10/102024/2/72024/6/6马应龙沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 22 内容目录 1. 肛肠细分行业龙头，中华老字号深入人心 ...................................................................................... 4 1.1. 眼药起家，八宝名方传承发展四百余年，跻身肛肠细分市场龙头..................................... 4 1.2. 宝安集团为公司第一大股东，股权结构与产业布局多元化................................................. 4 1.3. 三大业务共同推动整体业绩增长，医药工业板块支撑毛利................................................. 5 2. 肛肠行业市场广阔，公司治痔产品具有量价齐升空间 .................................................................. 7 2.1. 肛肠疾病“一高两低”， 市场空间广阔 ................................................................................... 7 2.2. 马应龙治痔产品物美价优，具有量价齐升空间..................................................................... 9 2.3. 加强肛肠品类渠道管控，保障终端价格稳定....................................................................... 12 3. 丰富产品品类，眼科、皮肤及大健康产品带来新的增长极 ........................................................ 12 3.1. 眼科品类：八宝眼霜紧跟眼部健康赛道，非遗技艺焕发新活力....................................... 12 3.2. 皮肤