成功化债的必要条件是什么

证券研究报告 | 宏观分析报告 2024 年 6 月 3 日 专题报告 国内外经验表明，成功化债的必要条件是保持经济合理增长。债务展期、重组虽然能减轻当期还债压力，但成功化债还是要以收入增长为前提，若经济不能稳定增长，则难以根治债务问题的潜在风险。  俄罗斯和拉美国家债务危机不同结局显示，化债只有在经济合理增长的环境下才能取得成功，即使债务压力再严重，增长依然优先于化债。增长形成的收入是化债成功的前提，若以国内经济停滞为前提去化债，拉美国家失败案例殷鉴不远。  改革开放以来，我国也曾遭遇过多次债务问题。一方面，我国债务问题以内债为主，“内债不是债”，全球金融环境对内债的冲击较小；另一方面，过往债务问题的解决，一靠增量改革的红利，例如加入 WTO、发展乡镇企业等，二靠盘活存量资产增加政府收入，最典型的案例就是房地产行业市场化。  当前我国化债工作与房地产行业深度调整纠缠在一起，确实提高了成功化债的难度。现阶段化债可能还是应以时间换空间，强行压降存量债务可能会进一步延长价格水平负增长的时间，反而不利于成功化债。  债务问题时间换空间过程中，需要提防两个问题：一是房地产行业深度调整激化债务压力，这要求房地产市场要逐步企稳；二是避免实体部门债务问题向金融部门蔓延。这要求广义的地方政府部门要有稳定的付息能力。从这个角度看，我们可以理解为何当前全国房地产销售政策大规模放松，也能理解为何今后几年都要发行特别国债。这是一体两面的政策选择，一方面政策调整支持房地产行业减少风险暴露，另一方面通过政策外生动力对冲房地产行业对宏观经济的收缩效应。  风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期全球衰退及主要经济体货币政策超预期。 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 成功化债的必要条件是什么 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 正文目录 1、 新兴经济体债务问题的案例研究 ................................................................................................................ 3 2、 我国过往债务问题成功解决的经验 ............................................................................................................. 6 3、 国内外成功化债经验对当前化债工作的启示 .............................................................................................. 8 图表目录 图 1：俄罗斯主权债务危机爆发前低迷的经济增长和高企的通货膨胀 ......................................................................... 3 图 2：内外收入的整体改善是俄罗斯成功化债的核心因素 ........................................................................................... 4 图 3：巴西贸易差额与外债增量 ................................................................................................................................... 5 图 4：债务危机后巴西经济增长中枢明显下台阶 .......................................................................................................... 5 图 5：不同的化债方案，不同的结局 ............................................................................................................................ 6 图 6：改革开放前期的财政状况 ................................................................................................................................... 7 图 7：1993-1994 年以及 2003-2008 年我国负债率均有所下降 ................................................................................... 8 图 8：近两年土地价格明显下降 ................................................................................................................................... 9 图 9：财政收入增速与名义 GDP 增速相关性较高 ..................................................................................................... 10 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观分析报告 1、新兴经济体债务问题的案例研究 回顾历史，新兴经济体债务问题通常由外债引起，外债问题的激化与全球金融环境的变动有密切关系。虽然外债问题与当前我国债务问题以内债为主有一定的区别，但在化债上并没有本质差别，外债、内债都需要向债权人还本付息。因此，新兴经济体的化债经验对当前我国化债也具有借鉴意义。 我们选取了成功与失败两方面的海外化债案例进行了研究，成功的案例是 1998 年俄罗斯主权债务危机，失败的案例是 1982 年前后拉丁美洲主权债务危机。 前苏联解体后，受休克疗法的影响，俄罗斯在危机爆发前，经济持续负增长，通胀水平显著提高，财政状况日益恶化。1993-1997 年俄罗斯 GDP 年均增速为-5.5%，GDP 平减指数同比年均增长 30.5%。经济停滞导致俄罗斯债台高筑，1992-1999 年 IMF 数据显示，俄罗斯中央政府债务占 GDP 比重年均值为 74.3%，世界银行数据显示 1998 年债务危机爆发时，俄罗斯中央政府债务的 GDP 占比高达 143.95%。另一方面，经济形势恶化也导致俄罗斯内外