固定收益专题：被动的配债压力，从资产负债看保险配债空间

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2024 年 05 月 29 日 固定收益专题 被动的配债压力——从资产负债看保险配债空间 保费收入维持较快增长，今年累计高于去年同期。保费收入增长带动资产端保险资金运用余额增加，结构上债券占比继续抬升。2023 年实现保费收入 5.12 万亿，同比增长 9.13%。2024Q1 实现保费收入 2.15 万亿，同比增长 10.73%，同比多增 2087 亿元。2023 年保险资金运用余额 27.67 万亿，同比增长 10.47%。债券占比为 45.41%，其次是其他投资（32.72%）、股票（12.02%）、存款（9.84%）。增量上，2023 年债券投资增加 2.31万亿元。 利率趋势性下行带来保险投资收益率的回落。10 年国债收益率从 2023 年初的 2.9%下降至目前 2.3%附近，存款利率自 2022 年以来共进行过四次下调，利率趋势性下行，叠加高收益非标资产逐步到期，保险投资收益率也随之回落。2023 年五家上市险企的净投资收益率均下降，平均下降 0.54%，除中国平安外，其他四家上市险企业总投资收益率均下降，平均降低 1.5%。大部分寿险公司投资收益下降。在 33 家保险集团和寿险公司中，2023 年投资收益率下降的有 25 家，2024Q1 度投资收益率同比下降的有 21 家。 上市险企 NBV 同比增速回正，固收资产占比提升使 NBV 对利率敏感度增强。2023 年上市险企 NBV 同比增速回正，其中中国人保和新华保险分别同比增加 37.28%、24.80%。但是随着固收类资产占比的增加，NBV 对利率的敏感性增大，在折现率下降 50bp 的情况下，新华保险、中国太保、中国人寿 NBV 的变化幅度进一步扩大。反之若折现率上行 50bp，险企 NBV 也将大幅减少。 成本端来看，我国寿险产品预定利率是如何变化的？（1）早期我国寿险产品预定利率很大程度上和存款利率挂钩，1990 年 1 年存款利率达到 10.08%，在银行存款高利率情况下，保单预定利率很多在 8.8%以上。1997 年将预定利率下降至 6.5%，为了化解利差损问题，1999 年将寿险保单的预定利率调整为不超过 2.5%，该上限一直延续到 2013 年才修改。2013 年 8 月原保监会将上限调整为 4.025%。后来 2019 年下调为 3.5%，2023 年7 月监管要求传统寿险预定利率上限从 3.5%切换到 3%。（2）分红险来看，2014 年之前维持 2.5%的水平，2015 年 9 月分红险费率改革，最低保证利率调整为 3%。2023 年 7月监管将分红险预定利率调整为 2.5%。（3）万能险来看，2015 年 2 月万能险费率改革，万能险利率上限为 3.5%，2019 年下调至 3%，2023 年 7 月万能险最低保证利率上限降至 2%。（4）结算利率而言，今年 1 月监管要求万能险结算利率不超过 4%，3 月进一步要求中小险企万能险、分红险收益率不超过 3.3%，大型险企结算利率不超过 3.1%。 以传统寿险为主的产品结构也影响了负债成本。我国保险以传统寿险为主，健康险、万能险、分红险占比很低。这一方面由于历史上传统寿险预定利率较高产生较强吸引力，另一方面带有储蓄功能的传统寿险对老龄化逐渐提升的社会来说接受程度更高。以上市保险公司新华保险为例，在寿险收入中，传统险占比由 2014 年的 32%大幅增加至 2023 年的72%。在中国平安和中国太保的寿险收入结构中，传统寿险占比都是最大也是增加最明显的。 资产端和负债端共同导致了寿险公司利差损问题。从保险公司净利润来看，亏损比较严重。资产端债券占比抬升使得经营收益对利率敏感性增强，利率在趋势性下行使得投资收益下降，而负债端预定利率较高，近年来传统寿险占比大幅增加，保险产品特点是长期限，历史上较高预定利率的产品增大了成本压力，投资收益难以覆盖负债成本产生了利差损风险。保险产品定价会涉及到对费用、死亡率、发病率等假设，而实际会发生偏差，行业竞争激烈也带来了费差损问题。在 33 家保险集团和寿险公司中，有 12 家净利润同比下降，6 家由盈转亏，5 家亏损扩大，1 家亏损收窄，6 家由亏转盈，仅 3 家实现净利润增长。而 2024 年 Q1 仅 4 家实现净利润同比增长，3 家由亏转盈。 日本上世纪九十年代经历利差损危机并在本世纪逐步摆脱了风险。我国在上世纪九十年代也曾经历过利差损风险。目前寿险利差损问题再次引起关注，我国已经采取了一些措施。负债端方面，调降传统寿险、分红险、万能险预定利率，降低负债成本，比如 2023 年 7月以来不断调降保险利率的窗口指导。资产端方面，保险公司拉长资产久期，降低资负久期缺口，降低非标等高风险资产占比，以新华保险和中国平安为例，资产配置中其他固收类资产占比逐年下降，存款和债券占比不断提高。费用方面，全面施行“报行合一”，压降费用腾挪空间。产品端保险公司大力发展分红险。目前保险公司可以兑现历史浮盈，逐步新增低利率产品，以时间换空间缓解利差损风险。 降低负债成本可能是解决利差损最主要的方法，当然也需要资产端和产品端的配合，预计保险行业将会持续提升债券配置比例。综合测算保险投资债券的综合收益后，当前超长地方债和超长国债对保险配置价值较高。保险投资以固收类为主，在利率长期趋势走低情况下，解决利差损更主要还是依靠降低负债成本和调整产品结构，而由于人口结构变化，传统寿险占比依然可能较高，因此更主要还是依靠降低成本。一方面能缓解资金流入带来的被动配置需求，另一方面会有更多收益率满足要求的资产可配置，也能缓解资产荒问题。日本走出利差损后，资产配置结构变化，自 2006 至 2022 年债券占比从 50%上升至 71%，我国保险投资目前债券占比 45%，仍有较大空间，预计保险将会持续提升债券投资占比。 风险提示：数据统计存在偏差，保险负债成本下行慢，利率下行超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 朱美华 执业证书编号：S0680522070002 邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：地产销售尚未明显回升——基本面高频数据跟踪》2024-05-27 2、《固定收益点评：预期与现实的收敛》2024-05-26 3、《固定收益定期：存单融资大增——流动性和机构行为跟踪》2024-05-25 4、《固定收益专题：缺负债，更缺资产——从银行财报看配债选择》2024-05-22 5、《固定收益点评：行情反弹，成长发力——转债策略月报》2024-05-22 59553111/73105/20240530 09:51 20242024 年 0505 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 被动的配债压力——从资产负债看保险配债空间 ................................................................