【资产配置专题】寻求全球产业链重组中的稳定锚

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 资产配置专题 2024 年 05 月 28 日 【资产配置专题】 寻求全球产业链重组中的稳定锚  摘要 2024 年“中国+”出口份额再次上升，表明 2023 年“中国+”出口的低迷背后更多是美国消费与投资再平衡短周期力量的驱动，市场担忧的友岸化影响尚有限。 超越短周期，从 2018 年以来主要行业的全球贸易结构变迁中可以找到更多答案。 一是纺织中下游、电子下游产业转移 2018 年以来明显加速，越南在纺服产业链中游虽然仍依赖中国，但进口替代倾向明显增强，同时在纺服产业链上游的化纤领域对中国进口依赖加强；在办公设备零部件领域，越南进口的依赖仍在快速提高。这都表明了此类行业产业转移存在上限。 二是难以回流，近岸化较为突出：汽车以及与汽车相关的机械设备。墨西哥是美国汽车进口中份额提升最为显著的国家，从 2019 年的 33.7%上升到 35.5%。与此同时，墨西哥产业链对中国的依赖性仍在边际提高。 三是稳定锚：化工和机械。化工和机械的贸易格局相对稳定，传统强国的份额仍在提升，中高端化工、机械产业链基本并未向后发国家扩散，低端产品出现了微弱的近岸化产业链区域分工趋势。 四是贸易与产业政策驱动下电子产业中游出现重组和扩散。技术复杂度更高的半导体芯片展现了比机械化工更宽的护城河，份额提升的基本为 OECD 国家，而中低端二极管、晶体管等半导体更像是纺织服装皮革鞋靴这类劳动密集型产业链，快速扩散至更低劳动成本的越南、泰国、印度等国家。 五是仍在全球化的医药。医药产业不但没有发生各国在本国的“复制”，并且仍在边际向后发国家中的相对高收入国家（人均 GDP 均在 1 万美元以上）扩散。 全球产业链重塑并未完全向各国期待和引导的方向发生，产业网络进化涌现根植于全球化的生态之中，重组绝非一日之功。  风险提示： 地缘政治冲击，美国大选冲击。 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 证券分析师：黄雄 电话：010-66500851 邮箱：huangxiong@hcyjs.com 执业编号：S0360523070002 相关研究报告 《资产配置专题报告 2024 年第 1 期：低增长与低通胀的回归——2024 年海外大类资产配置展望》 2024-01-26 《2024 年宏观脑洞开在哪》 2023-12-08 《全球产业链重构中的新变局》 2023-10-27 《 资产配置专题报告 2023 年第 3 期：黄金价格的中期下行风险不容忽视》 2023-09-16 《越南能复制中国的轨迹吗？》 2023-06-27 华创证券研究所 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 目 录 一、2024 年“中国+”出口份额再次上升 ...................................................................... 5 二、行业维度：全球产业链重塑的不同故事 ................................................................. 6 （一）产业链转移加速：纺织中下游、电子下游 ......................................................... 7 （二）难以回流，近岸化较为突出：汽车以及与汽车相关的机械设备...................... 9 （三）稳定锚：化工、机械 ........................................................................................... 10 （四）电子中游：贸易与产业政策驱动下的重组和扩散 ........................................... 14 （五）医药：全球化仍在加强 ....................................................................................... 16 三、结论 ........................................................................................................................... 16 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 2023 年美国补贴驱动下的制造业投资周期 ............................................................ 5 图表 2 美国进口中的消费品与中间品占比已显著低于疫情前中枢水平 ......................... 6 图表 3 全球产业链重构的四种可能方向及不同产业的倾向 ............................................. 6 图表 4 化学品大类美国进口自中国份额的变化 ................................................................. 7 图表 5 工业制成品大类美国进口自中国份额的变化 ......................................................... 7 图表 6 机械与运输设备大类美国进口自中国份额的变化 ................................................. 7 图表 7 杂项制品大类美国对中国进口份额的变化 ............................................................. 7 图表 8 美国服装进口各经济体份额变化 ............................................................................. 8 图表 9 越南纺服产业链进口结构上游化（单位：%） ...................................................... 8 图表 10 中国对越南出口高增（单位：%） ........................................................................ 8 图表 11 越南自中国进口化纤长丝与纺织品金额比快速上升 .........................