当前经济与政策思考：关注小企业的景气表现

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004 电话：021-20315708 Email：yangchang@zts.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 5 月制造业 PMI 呈现出以下特点： 1、PMI 回落存在季节性波动的因素，从历年 5 月表现观察，存在回落的共性特征； 2、生产仍有韧性，出口不确定增加，生产仍在景气状态，但斜率有所放缓；新出口订单回落至景气线下，反映出口不确定性增加； 3、利润重心或继续向上游转移，原材料购进价格指数较上月继续提高；原材料购进价格指数与出厂价格指数的差值扩大； 4、产成品存货呈现加速去库状态，新订单与产成品库存呈现同步回落的态势，但新订单回落幅度更大，导致二者差值收窄； 5、在手订单回落可能影响潜在供给，由于在手订单指向潜在产成品供给，持续收缩且收缩速度加快，可能会影响后续生产表现； 6、小型企业指数回落幅度偏大，大型企业与小型企业之间的分化具有延续性，但问题在于波动幅度，5 月小型企业回落 3.6 个百分点，是 2020 年 2 月以来的最大降幅。 ◼ 风险提示事件：国内与海外政策变动风险；国内与海外经济波动超预期风险；国际经济贸易摩擦风险 、 关注小企业的景气表现 ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告 2024 年 06 月 02 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 关注小企业的景气表现 ................................................................................... - 3 - 2. 风险提示 ......................................................................................................... - 5 - 图表目录 图表 1：近年制造业 PMI 表现（%） .................................................................. - 3 - 图表 2：制造业 PMI 在手订单指数（%） ........................................................... - 4 - 图表 3：制造业 PMI 小型企业较上月环比变化幅度（百分点） ......................... - 5 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 1. 关注小企业的景气表现 制造业 PMI 回落存在季节性波动的因素。5 月 31 日，国家统计局公布了 2024 年 5 月中国制造业采购经理指数（PMI）为 49.5%（前值 50.4%），较上月回落 0.9 个百分点，落至景气线下。非制造业商务活动指数 51.1%（前值 51.2%），较上月回落 0.1 个百分点，继续在景气线上运行。制造业 PMI 存在季节性波动的特征。从 2019-2023 年的同期表现来看，除2022 年之外，其余年份的 5 月 PMI 指数均出现回落的特征；从绝对数值来看，2024 年 5 月数值仍然高于 2019 年与 2023 年同期水平，反映出制造业整体景气度仍然具有韧性；从近年 6 月制造业 PMI 指数的表现看，也存在回升的可能性。 图表 1：近年制造业 PMI 表现（%） 来源：WIND、中泰证券研究所 生产仍有韧性，出口不确定增加。从生产与需求来看，生产指数当月为50.8%（前值 52.9%），较上月回落 2.1 个百分点，但仍处于景气线上，表明生产仍在景气状态，但斜率有所放缓；与此同时，生产指数也呈现出比较明显的季节性波动特点。新订单指数当月 49.6%（前值 51.1%），较上月回落 1.5 个百分点，回落至景气线下。新出口订单指数 48.3%（前值 50.6%），较上月回落 2.3 个百分点至景气线下，反映出口不确定性增加；新订单与新出口订单的差值为 1.3 个百分点（前值为 0.5 个百分点），指向内需的景气程度出现扩张。 利润重心或继续向上游转移。原材料购进价格指数 56.9%（前值 54.0%），较上月提高 2.9 个百分点，仍在景气区间且扩张速度提升，指向 PPIRM环比存在提升的可能性。出厂价格指数 50.4%（前值 49.1%），较上月回升 1.3 个百分点至景气线上。原材料购进价格指数与出厂价格指数的差值扩大至 6.5 个百分点（前值为 4.9 个百分点），指向上游原材料利润存在提高的可能性，尽管出厂价格指数也出现回升，但受原材料价格影 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 响，中游制造环节的利润压力仍存在加大的可能性。 产成品存货呈现加速去库状态。原材料库存指数 47.8%（前值 48.1%），较上月回落 0.3 个百分点，呈现出继续去库的状态，且去库速度加快，补库动作仍待展开，考虑到原材料价格指数上行明显，或影响了企业补库的积极性。从业人员指数 48.1%（前值 48.0%），较上月小幅回升，仍在景气线下，收缩速度相对平稳。产成品库存指数 46.5%（前值47.3%），较上月回落 0.8 个百分点，继续去库，且去化速度加快。新订单与产成品库存的差值为 3.1 个百分点（前值 3.8 个百分点），差值收窄，新订单与产成品库存呈现同步回落的态势，但新订单回落幅度更大，导致二者差值收窄，由于需求端表现偏弱，库存周期能否展开仍需观察。 在手订单回落可能影响潜在供给。在手订单指数 45.3%（前值 45.6%），较上月回落 0.3 个百分点，在手订单情况仍在收缩，且收缩速度加快，从历年同期表现来看，在手订单存在一定的季节性回落特征，在 2022年与 2023 年同期呈现逐步回落的态势；但由于在手订单指向潜在产成品供给，持续收缩且收缩速度加快，可能会影响后续生产表现，生产与在手订单指数的差值 5.5 个百分点（前值 7.3 个百分点），差值缩小。而结合生产指数仍在扩张区间，但企业对原材料补库的积极性不足，导致在手订单呈现回落态势，再考虑到企业加速产成品库存去化，企业信心仍待修复。 图表 2：制造业 PMI 在手订单指数（%） 来源：WIND、中泰证券研究所 小型企业指数回落幅度偏大。大型企业指数 50.7%（前值 50.3%），较上月提升 0.4 个百分点，显现出明显的拉动作用；中型企业指数 49.4%（前值 50.7%），较上月回落 1.3 个百分点；小型企业指数 46.7%（前值50.3%），较上月回落 3.6 个百分点；从历年数据上观察，大型企业与小 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观策略专题报告 型企业之间的分化具有一定的延续性，