协鑫科技(3800.HK)硅料龙头地位稳固，新技术引领未来

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/机械工业/新能源板块 证券研究报告 协鑫科技（3800）公司研究报告 2024 年 06 月 02 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 05月31日收盘价（港元） 1.46 52 周股价波动（港元） 0.89-1.85 总股本/流通 A 股（百万股） 26939/26939 总市值/流通市值（百万元） 34074/34074 市场表现 [Table_QuoteInfo] -50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2023/5 2023/82023/112024/2协鑫科技恒生指数 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 24.79 16.20 33.63 相对涨幅（%） 23.01 7.03 24.28 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:徐柏乔 Tel:(021)23219171 Email:xbq6583@haitong.com 证书:S0850513090008 联系人:吴志鹏 Tel:(021)23215736 Email:wzp15273@haitong.com 硅料龙头地位稳固，新技术引领未来 [Table_Summary] 投资要点： ⚫ 光伏老牌龙头，新技术引领者。协鑫科技成立于 2006 年，2007 年在香港上市，公司是全球领先的高效光伏材料研发和制造商，在多晶硅产业中始终保持技术驱动者地位，具有自主知识产权的硅烷流化床法（FBR）颗粒硅技术，拥有低成本、高品质与低碳足迹等多重优势。2023 年，协鑫科技告别西门子多晶硅产能，聚焦以颗粒硅为代表的低碳核心产品+以钙钛矿、CCz 等为代表的绿色硬核科技矩阵多轮驱动之路。 ⚫ 颗粒硅：先进产能稳步提升，产品品质不断进步。23 年，公司在江苏、内蒙古、四川四大基地产能达到 42 万吨，到 24 年底，协鑫颗粒硅产能将提升至50 万吨产能。24 年一季度，颗粒硅的浊度水平基本全部降至 120NTU 以内，颗粒硅浊度水平低于 100NTU 的产品比例高达 75%，未来将进一步降低。颗粒硅 5 元素总金属杂质≤0.5ppbw 的产品比例超 90%，而 18 元素总金属杂质≤1ppbw 的产品比例超 60%，金属杂质控制水平将可能进一步提升。23Q4，鑫元基地颗粒硅平均生产成本已低于 35.9 元╱公斤。 ⚫ CCz：协同颗粒硅发展，降低拉晶非硅成本。根据王正省等《直拉法单晶硅生长原理、工艺及展望》，CCz 采用特殊直拉单晶炉，可一边进行单晶拉制，一边加料熔化，要求硅原料为高品质的颗粒硅。该工艺产出的晶棒品质高，电阻率分布均匀、范围更窄，有利于提高高功率组件产出。根据 23 年年报，2023 年协鑫科技的 CCz 技术在调节生产大直径硅棒的连续直拉单晶炉设备的应用上取得重大突破。目前，CCz 已实现 N 型晶棒头部少子寿命均值和氧含量接近同期 RCZ 拉晶工艺水平，有利于进一步降低拉晶端非硅成本，推动光伏行业自动化与智能化进程。 ⚫ 钙钛矿：推进 GW 级产能落地，效率和尺寸均领先行业。根据昆山协鑫光电微信公众号，23 年 12 月 27 日，协鑫光电举行全球首个吉瓦级大规格（2.4米×1.2 米）钙钛矿生产基地奠基仪式，根据协议，公司将在昆山建设 2GW级钙钛矿生产线，分两期建成。24 年 4 月 8 日，公司叠层组件的效率和尺寸再次打破世界纪录，在 1.71 平米尺寸规格下实现稳态效率 26.36%。 ⚫ 盈利预测与投资建议。2024-2026 年，我们预计公司每股净资产分别为1.62/1.67/1.76，对应 PB 分别为 0.83、0.80、0.76 倍。参考可比公司 PB 均值，我们给予公司 24 年 0.9-1.0 倍 PB，对应合理价值区间为 1.58-1.76 港元（按 1 港元=0.92 人民币汇率换算），首次覆盖给予“优于大市“评级。 ⚫ 风险提示：行业需求下滑，竞争加剧，新技术拓展不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 35930 33700 27003 32361 39755 （+/-）YoY（%） 82.4% -6.2% -19.9% 19.8% 22.8% 净利润（百万元） 16030 2510 978 1508 2282 （+/-）YoY（%） 215.3% -84.3% -61.0% 54.2% 51.4% 全面摊薄 EPS（元） 0.60 0.09 0.04 0.06 0.08 毛利率（%） 48.69% 34.69% 20.79% 21.75% 22.72% 净资产收益率（%） 37.6% 5.9% 2.3% 3.4% 4.8% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·协鑫科技（3800）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分项业务拆分（1）光伏材料业务：根据前文，公司 24 年底颗粒硅产能将提升至50 万吨，根据公司公告，2024Q1 多晶硅及硅片产品的市场平均售价同比大幅下降，基于对量价的假设，我们预计 24-26 年光伏材料收入分别为 267.9/321.5/395.4 亿元，预计 24-26 年毛利率分别为 20.6%、21.6%、22.6%；（2）光伏电站业务：我们预计 24-26年其他业务收入增速为 0%，毛利率为 45%。 表 1 分业务拆分 2022 2023 2024E 2025E 2026E 光伏材料 营业收入（亿元） 357.1 334.9 267.9 321.5 395.4 YoY 114.5% -6.2% -20.0% 20.0% 23.0% 毛利率 48.7% 38.6% 20.6% 21.6% 22.6% 光伏电站 营业收入（亿元） 2.2 2.1 2.1 2.1 2.1 YoY 0.9% -1.4% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 52.7% 46.7% 45% 45% 45% 总和 营业收入（亿元） 359.30 337.00 270.03 323.61 397.55 YoY 82.4% -6.2% -19.9% 19.8% 22.8% 营业成本（亿元） 184.3 220.1 213.9 253.2 307.2 毛利率 48.7% 34.7% 20.8% 21.8% 22.7% 资料来源：Wind，海通证券研究所 表 2 可比公司估值表 代码 简称 股价 (元) 每股净资产（元） PB（倍） 2023 2024E